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发表于 2019-07-12 09:33:48 股吧网页版
中泰资管天团 | 价值投资的奏效,需要什么前提?——从宏观视角的反思


连续跑赢标普500有多难?著名的“巴菲特赌局”可以给我们答案。2007年,巴菲特曾打赌在接下来10年间没有投资人可以选到一个至少投资于5只对冲基金的投资组合能够超越低费率的标普500指数基金。

那么多华尔街精英投资经理,怎么会打不败指数呢?最终结果却是,到2016年底,巴菲特已经大幅度领先,轻松获胜。由此可见,要战胜指数不容易,要战胜一个长期处于慢牛的指数更是难上加难。就笔者所知,A股历史上有公开记录的、连续10年以上战胜指数的基金经理,似乎还没有出现过。

尽管如此,在1991年至2005年间,美国有一位基金经理曾连续15年跑赢标普500,这个惊人的成绩也让他被华尔街视为彼得林奇接班人——他就是比尔米勒。

更令人难以置信的是,比尔米勒当时的管理规模接近200亿美元,这比2019年当下国内规模最大公募基金公司的权益类主动管理规模可能还要高!

这位晨星十年期最佳基金经理的风格正是典型的价值投资、逆向投资风格——精选优秀公司,在好公司遇到短期问题而下跌的时候勇于买入,而在市场情绪疯狂估值过高的时候勇于做空,他持有股票的周期常常达到5年,远超大部分同行。

市场总是凶险的,2007年开始,比尔米勒遭遇到了职业生涯的巨大挑战。2007年下半年,美国经济逐渐显示出疲态,美联储也意识到经济可能走向衰退因而开始逆周期调节。当年度9月18日,美联储第一次降息;而到了2008年1月底,不到半年时间基准利率就从5.25%快速下降至3%。基于对房地产次级贷款违约风险的担忧,美国金融股出现了大幅下跌,以著名的花旗集团为例,截至2008年1月底已从高点跌去45%。

优质股大跌、政府已经开始降息而且力度强大……似曾相识的场景又一次到来。面对这样的机会,比尔米勒怎能放过?市场担忧的次贷的确是风险,但股票已经跌了这么多了,从数据推算,股价的下跌幅度已经比较充分反映了潜在风险——美国房地产次贷总额1.3万亿美元,只占14万亿美元房贷未清偿余额的不到10%,基于各个投行的模型,这1.3万亿中会实质性受损的仅1600亿美元左右,规模完全可控的。于是,比尔米勒选择坚定地大举建仓、越跌越买——这也是他几十年职业生涯持续战胜市场的秘诀。

然而,这次的情况似乎不太一样。金融股持续下跌,丝毫没有停下来的意思。不过基于过去的经验,比尔米勒依然不手软,继续建仓摊薄成本。但其后美国经济下滑的速度超出了大部分人的预期,制造业PMI新订单在2007年12月跌至50枯荣线以下后再也没能起来,持续徘徊于45-50之间。2008年9月15日,一个消息如一声惊雷传遍了全世界:1850年创办、享誉世界的投行雷曼兄弟申请破产保护!美国PMI新订单在当月急速掉至41.8,并在12月份跌至令人瞠目结舌的23.2——这是二战以来最低的数据,超过了第二次石油危机时候的最低点。

最终,投资长跑冠军的结局略令人唏嘘:2008年,他投资的贝尔斯登、华盛顿互助银行、花旗集团、美林证券、房地美和AIG等公司要么被收购,要么被政府接管,短短1年间他的损失高达55%,把过去十几年来辛辛苦苦积攒下的超额收益全部亏完......

比尔米勒终究没能成为下一个彼得林奇,但如果站在宏观的大视角下回顾他的故事,我认为这并不是比尔米勒的功力不如彼得林奇,仅仅因为,他的命不如彼得林奇。

美国七十年代经历了两次石油危机,通胀常年保持在10%以上,在令人压抑的滞胀时期,股债都没有系统性的机会。1979年,保罗沃尔克担任美联储主席并开始铁腕治理高通胀;1980年,里根当选总统并通过大规模减税开启美国的“供给侧改革”,一系列措施之下,美国经济终于在1982年见底,之后产能利用率开始持续上行并维持在高位:

同时通胀从14%的高点下降到4%以下的中枢:

在美国经济逐渐进入高增长、低通胀的美妙时期的同时,美股也以45度角一路走向东北。巧合的是,比尔米勒的基金经理生涯正开始于1981年——美国经济黄金时期的起点。

所以,对于比尔米勒来说,逆向投资、逢低买入的策略在其职业生涯的头大部分时候非常有效。1997年亚洲金融危机,美国也不过是感个冒而已,他所处于的时代赋予、并不断强化着他乐观的性格——“世界终究属于乐观者”。万事过犹不及,在2008年的腥风血雨席卷全球之际,过于乐观的投资者付出了惨重的代价。诚然,世界终究还是会属于乐观者,只是,在世界变得好起来之前,你得活着。

比他早三年入行的彼得林奇从1978年干到1990年后功成身退,成就一代大师。这期间的美国股市只经历了小周期的波动,就算是1987年的黑色星期一,事后看也不过是一次中级调整而已,这也许是认为“宏观研究并不重要、只需要专注选股”的彼得林奇被封神的另一个原因。

同样的投资启示在上一个世界老二日本也曾上演。有时候我们会感叹日本投资界暗淡无星,真的是日本投资人不够聪明吗?显然不是,个中缘由,看看1990年以后的日本股市便一目了然:

再看另一个曾经的世界老二、超级大国苏联,经历解体之后,每一次的经济风险,俄罗斯股市几乎都遭遇灭顶之灾......

乍看之下,俄罗斯的指数波动很大但总体涨势不错,从1996年开始计算涨幅高达十几倍,但背后的另外一个事实是,卢布从1992年至今,最多的时候对美元贬值了99.8%。什么意思?美元兑卢布涨了543倍多......

以上是两个曾经的世界老二的情况。再看看亚洲四小龙之一的中国台湾,从下图可以非常清晰地看到,在经历1970年至1990年的黄金年代之后,台湾股市的强势上涨不再。从1990年至今快30年,指数依然没有创新高。我台湾的朋友说,他们已近30年没有涨工资了!

有时候我也想,如果巴菲特是1900年出生的(实际生于1930年),在他30岁左右经历了大萧条,他会怎么样?会不会影响他的投资理念?因为1910年到1940年这三十年的美股是这样的。其中,1929年9月到1932年7月一共跌去了约90%

是的,放在百年的历史上,这15年的滞涨,所谓大萧条都是过眼烟云,但敢问:我们的投资生涯有多久?我们能承受的回撤有多大?尤其当我们管理的是别人的钱而不是自己的钱的时候,我们的心态能有多好?

人,终究是时代的产物。

写了这么多无非是想说,任何策略的有效建立在某一种前提之下,当我们从宏观视角对投资做反思,就算将任何一种投资策略奉为至理,也需要明白:我们是管理客户的钱,不是管理自己的钱,我们需要理解客户的情绪,宏观研究最重要的意义就在于,识别并尽可能想办法规避大的风险,让我们不要在大风大浪中犯大错误而没有再次站起来的机会。

笔者在2015年底加入中泰资管,犹记得入职之后领导问我:“2016年最大的预期差是什么?”我说:“房地产”(会转好)。脱口而出的那一刻,事实上是有巨大压力的。毕竟,2014年国内房地产销售出现了10%的负增长,这是1998年以来的第二次,上一次发生于2008金融危机,2008年有外生性的冲击,但2014年是纯内生性的。

到2015年底,我国的房地产有16亿平方米的天量库存,这个数据还只计算了新开工面积与销售面积的差值,若把已出售未开发土地算上去,这个数据更是惊人!

所以在当时,若翻看各类研究报告,看好宏观、看好房地产、看好周期品者,寥若晨星。然而,在综合了对当时杠杆率的研究、已出政策力度体现的决心、以及核心城市相关数据边际改善的现实之后,我认为悲观预期大概率过头了,2016年可能会看到一波经济的回升,房地产和周期品会超预期,尤其是彼时已经跌近现金成本的一些黑色品种。

彼时的市场对经济悲观预期有多深入骨髓,几个数据可以佐证。尽管PMI数据自2016年3月就开始明显企稳回升,尽管螺纹管、焦煤、焦炭等黑色系商品出现暴涨,但是十年期国债利率的上行却非常犹豫,到了夏天甚至创出新低,一直下滑到了2016年的10月底!

不过,各类数据持续指向经济复苏,市场情绪一旦开始反转,一切资本品均以暴力的方式拉升:2016年11月开始出现“债灾”,国债期货暴跌,一个多月把过去一年多的涨幅全部跌完;商品市场在上半年已经大幅上涨的情况下下半年继续上扬;而股票市场也开启了白马股的结构性牛市。

对宏观的把握意义不仅限于发现机会,也可以更敏锐地发现问题。2017年四季度的股票市场沉浸在经济复苏的欢乐中,地产产业链从上游的煤焦钢、建材等,到下游的家电、家居一路上涨,龙头普遍翻倍。如果翻阅2018年1月份的报告,“金融地产是2018年贯穿全年的行情”是主要逻辑。但作为一名宏观研究者,深知周期轮回,笔者在2017年四季度认为经济的顶已经过去,并在2018年1月初在中泰资管的微信号上发布了《2018宏观展望1万字!炒房的请看前面7000字,做债的可以再看3000字!》,旗帜鲜明看空经济、看空房地产、看多债券。

部分投资圈的朋友,尤其是2014-2015年那波牛市成长起来的投资者,觉得宏观经济与大盘的表现关系不大,因为在宏观经济不好的时候依然可以出现牛市。然而,当我们置身于更长的历史,除了2015年的短暂背离外,其余时候大盘与宏观同样表现出非常好的同步性,且大盘都非常聪明地提前反应了经济的回暖和下滑。即使是2015年的逆天大牛市,也最终以三次股灾的方式结束——宏观的地心引力从未消失。

至于美股,更不用说,如下图,指数的同比增量与PMI呈现了非常好的相关关系——看对了宏观,基本就能踩准大盘的节奏。

所以,无论中美,在大部分的时候,宏观对大盘的表现几乎都是决定性的,对宏观节奏的把握可以帮我们规避风险,不至于犯大错误。

那么,宏观如此重要,我们应该怎么做呢?

首先,在理念上,一定要有宏观的意识。2016-2017这两年笔者听过不少类似于“不要去研究宏观,多去研究个股”这样的所谓“忠告”,到了2018年大跌的时候则大家都在谈论“我们还有没有国运”,这中间的巨大反差令人唏嘘。

其次,我们需要建立一整套的宏观研究体系,定性的思辨与定量的分析相结合、当下的数据与历史的经验相结合。这也是最难的部分,能玩转经济周期的永远只有少数,就像茅台虽好,能在2013年行业至暗时刻的时候敢于重仓的,又有几人?大部分投资者不过是趋势的跟随而已。

最后,我们需要对宏观有持续的跟踪,对自己的体系有验证机制、纠错机制。看错不可怕,看错后的应对、纠错机制同样非常重要。

事实上,笔者认为价值投资是非常优秀的投资方法论,但如果能够结合自上而下的宏观研究,使其成为一个上下结合的、更平衡、更完备的体系,还能让价值投资发挥更大的作用,也让基于信任而将财富托付于我们的客户有更好的投资体验。

作者简介

朱黎杰,11年金融与实业的复合工作经验,2015年12月至今担任中泰证券(上海)资产管理有限公司投资主办人、高级研究员,拥有制造业、互联网和房地产投资的复合经验,擅长自上而下把握宏观节奏并进行大类资产配置。长江商学院金融硕士、中国传媒大学工学学士。

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发表于 2019-07-12 11:29:58
不错的贴子,感谢楼主分享~
发表于 2019-07-12 12:53:41
望秋水 :
不错的贴子,感谢楼主分享~
发表于 2019-07-12 15:37:43
讲的很实在,良心贴
发表于 2019-07-12 15:44:09
干货分享,受益匪浅,收藏了
发表于 2019-07-12 16:01:51
发表于 2019-07-12 16:13:53
月灵犀 :
讲的很实在,良心贴
朱黎杰同学的确是个实在人
发表于 2019-07-12 16:14:08
明月不夜羽 :
干货分享,受益匪浅,收藏了
发表于 2019-07-12 16:14:15
发表于 2019-07-12 21:17:19
家长非常生气的对孩子说:你这次怎么考了个第二名?
你应该年年都是班上第一名才是个优秀的学生.
现在对于主动型基金好像就是这样要求的.
你必须是每年都战胜指数你才是个好的主动型基金.
孩子有时候委屈的说:去年我第一名的时候,指数基金是倒数第一名.
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