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制造业投资的逆势向上无疑是2018年经济下行环境中的最大亮点。从数据来看，制造业投资增速在2018年3月到达阶段性底部3.8%后一路攀升，全年增速为9.5%，不仅远好于年初市场线性趋势外推的估算值，也创下了2014年以来的年度新高。

越是超预期，越是有争议。2019年制造业投资的高增速能否延续是近期研报中热议的问题，光看预测数据就能体会到分歧之大。乐观者预计制造业投资继续回升高点可至14%；谨慎者却只愿给5%的保守预估。

虽说作为预测差距不可避免，但绝对值差距那么大的预测，却不多见。

本轮制造业投资反弹的动力之争

预测是果，果由因决定。事实上，与其说市场对于2019年制造业投资是否能持续高增速存在争议，不如说是对2018年制造业逆势反弹的动力存在截然不同的解读。

最普遍的动因解释是企业盈利驱动。从理论上说，作为一个市场经济的主体，企业的投资支出取决于投资的利润率，因此逻辑上企业的盈利增速的确是投资增速的先行性指标。如招商证券的报告中也提到，产能利用率持续高位与利润修复共同造成了制造业投资的复苏。

国信证券的报告也指出，本轮制造业投资的回暖中盈利指标的前瞻性较强。首先，以工业企业利润增速作为制造业利润的一个替代指标（工业中制造业利润总额占比九成），供给侧结构性改革叠加需求回暖，2016年以来工业企业利润增速明显回升。其次，投资增速回升最明显的非金属矿物制品业，也是近年来利润回升最显著的行业；而2018年投资增速下滑相对明显的汽车制造业，对应着行业盈利增速的负增长。

新时代证券的报告中也指出，由于企业盈利改善传导至制造业投资需要1年左右，工业企业利润增速从2015年的-2.3%上升至2016年的8.5%，再上升至2017年的21%，从而推动制造业投资增速自2017年以来反弹。

与企业盈利驱动争锋相对的则是设备改善驱动。其核心观点是，制造业增速主要来源不是主动投资，而是被动投资，现有设备影响到了生产但又不看好未来市场，或者达不到新的环保标准等等，不得不对现有厂房、设备等进行改建或者技术升级。持有这一观点的联讯证券理由有三，一是投资增速回升与企业家信心指数出现了背离，企业盈利预期持悲观态度，新建项目积极性不高；二是制造业产能利用率在2017年四季度见顶后，2018年整体呈下降趋势；三是制造业企业的流动性并不充裕，内源性和外源性的现金流都不支撑这一轮投资企稳是制造业企业主动行为。

光大证券也倾向于这一结论，其把整体制造业投资进行分解后发现，从各项投资对总体投资增速的贡献率来看，2017年起改建的贡献率较前一年大幅上升，而新建大幅下滑，扩建和其他性质的投资贡献率已经变成负数。换句话说，制造业投资逆势反弹主要原因并非下游需求好转所致，而更多是供应端的原因，比如环保政策收紧导致企业更新设备等。

但环保政策推动的设备改造说也有一些无法解释的数据，比如方正证券的报告中提到，各个制造业子行业单位工业增加值的污染物排放量与其投资的加快幅度并不成正比，反而出现了这一轮投资增速下行较快的子行业都是排废偏多的行业。另外，之前固定资产下降越快的行业，这一轮的资本开支却越大。因此在方正证券看来，制造业投资近来的上升仍合乎周期规律，只是过去的一轮去产能政策拖延了这一轮的制造业投资的改善，而这轮制造业的回升可能属于在政策约束减轻之后的周期性反弹。

5%与14%，差距从何而来？

之所以关注2018年制造业投资增速的成因，是因为不同的驱动会导致投资增速持续性的差异，自然也会对2019年的预判形成完全不一致的结论。

如认为本轮制造业投资回暖是被动投资所致的联讯证券就相对谨慎，其认为盈利预期、产能利用、现金流这三个因素在边际上依然难以推动制造业投资从被动转向主动，预测2019年全年增速可能在5%左右，将明显低于2018年的9.5%。

招商证券预计2019年制造业投资增速的有望持续回升或至少持平。因为从资产负债率、盈利能力、减税降费政策这个视角来看，前期私营企业的出清程度较高、私营企业利润增速稳定、多项减税效果已有初步显现，企业成本率持续下降利润率并未跟随周期下行。

而最为乐观的方正证券则预计2019 年制造业投资有望回升到14%左右。在其看来，推动制造业资本开支存在两个必要条件：高企的净利润和丰厚的现金储备还在。结合目前的数据来看，制造业的净利润率（全资本回报率-融资成本）已经回到了2011年以来的高位，制造业的投资意愿在相对长的时间内都会处于比较强的状态；此外，制造业 2016年累积下来而未投放的高利润是其后续持续投资的资本，当前制造业资产结构中的速动资产占比处于历史偏高的位置。

当然，谨慎的5%也好，乐观的14%也罢，宏观预测上的分歧从来不是新鲜事，但有一点，投资与盈利的背离长期不可持续，企业家、尤其是民营企业家只有在预期未来比较乐观时，才会持续地进行追加投资。

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