投资在很多角度都类似探案：不断收集证据，用以排除假线索的干扰，用以探寻和巩固真线索，既需要训练，也需要悟性。就像《名侦探柯南》中的那句话：“流动的水没有形状，飘扬的风找不到踪迹”。但是，探案的“真相只有一个”，而投资的真相却千千万万。

千万个投资真相不能穷尽，甚至这千万个真相本身也在流动和飘扬。所以，我们只能选一个角度，大而化之地谈谈那些具有一定普遍性的道理。比如，每一次像样的行情中，一定会出现“灵魂股”，就像2017年的白酒和家电。这类“灵魂股”的总体特征，就是表现出长期的估值溢价，那么，我们应该采用什么标准，来把握企业产生长期估值溢价的重要因素？

我们在读研究报告的时候，会发现很多分析师强调企业增长率的绝对值，市场对于高成长的企业在短期内也倾向于给予更高的估值，而一旦高成长阶段过去，就会出现估值和业绩的戴维斯双杀，市场参与者用“成长陷阱”来描述这种情况。

“成长陷阱”是很多投资者存有切肤之痛的问题，这个问题的本质在于，投资者往往只关注了公司的增长率（增速），而没有关注公司的增长质量，而增长的质量才是企业产生长期估值溢价的重要因素。

如果我们把企业的利润增长进行拆解，那么可以由两部分构成：一是行业利润的增长；二是利润份额的增长。前者体现了因行业发展阶段产生的行业溢价，进而给企业带来的溢价，与企业的经营能力和效率无关，而后者才是我们需要加倍重视的部分，我们把后者叫做真实的增长。

在这个分析框架内，利润份额的变化驱动着公司相对于大盘估值水平（溢价）的长期变化，这一现象广泛存在于不同行业、不同规模和不同市场（A股和H股）的上市公司当中，利润份额曲线和溢价曲线（相对于大盘的估值溢价）从长期来看具有明显的相关性。

很多分析师会用 “市场一致预期”、“超预期”、“低于预期”这样的语言作为评价体系来驱动股票的涨跌，其实这样的提法是值得商榷的。一个企业可以在行业利润下降的同时实现真实增长，相对于那些虽然增长但是增长慢于行业的企业，前者的估值水平应该得到提高，而后者的估值水平应该降低。

即便是实现同样幅度真实增长的企业，因为真实增长驱动因素的不同，其投资价值也有差异：我们需要分析真实增长的驱动因素，是销售费用支出提高带来的，是营销效率提升带来的，还是企业整体系统经营效率提升带来的，这些因素决定着企业护城河的宽度和深度。上述因素中，企业整体系统经营效率的提升是相对难的，也是更不容易被竞争对手复制和打败的。

巴菲特认为，对企业竞争优势的洞察能力是股票投资成功的关键所在。从增长的质量角度来看，我们认为的真实的增长（利润份额变化）可以作为老巴所认为的企业竞争优势的量化指标之一。

真实增长分析可以使我们把时间和精力聚焦在那些驱动公司竞争优势变化的关键点上，企业利润份额的持续增长是企业经营理念、人力资源、组织架构和业务流程再造等多因素共同作用的结果，是一个系统的工程，是公司对市场力量的掌控能力的变化，是公司综合竞争优势变化的数量化体现。

因此，评价一个上市公司增长得好还是不好，绝不应该依据某个卖方分析师的拍脑袋（预期），或者所有卖方分析师的一起拍脑袋（一致预期），而是应该依据其竞争对手在同一阶段的表现，或者说，依据行业实际的增长情况而定。

真相是，一个公司增长的质量取决于该公司相对于竞争对手的增长，而这个因素在实际的研究分析过程中往往会被投研人员所忽略，恰恰这一点，是我们非常重视的。

你也可以在柯南漫画中得到这种体验：尽管吃瓜群众都热衷于猜凶手，但在关键的证据出现之前，每个嫌疑人的表现，不管是特别出挑还是特别低调，其实都没有太大意义。只有当你用心关注增长质量及其背后的支撑因素时，你才会抹去增长速度的浮云，从而接近真相。

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（来源：中泰证券资管的财富号 2018-12-10 13:50） [点击查看原文]