栏撰稿者均为中泰资管明星投资主办人。主要谈投资逻辑、理念、策略、方法，不荐股。每周四更新

在开启今天的内容之前，您可能需要做一点功课：

在之前发布这篇文章中《什么样的公司，是我希望长相厮守的》，我解释过所指的企业盈利增速是企业的可持续的ROE，这里要注意的一点是可持续的ROE；

在这一篇文章中《什么样的公司更值钱》，我也和大家探讨过基于折现的估值模型。

现在把这两篇文章结合起来，就会得到一个估值体系的模型。在这一个估值体系模型中，折现率是容易得到的，净利润及其增速就成了唯一需要求解的变量。所以，在这篇文章中，我和大家主要聊聊这个变量。

由于增速是ROE，净利润实际上可以表达成k*ROE的形式。但如果带入折现模型，ROE会多一个维度——时间，也就是开篇划重点的可持续的ROE。

传统的ROE分析在各种教科书上已经十分明确了，ROE=净利率*资产周转率*权益乘数。这虽然只是一个数学公式，却几乎可以解释盈利能力来源的绝大部分了。到此为止，之前都试图通过建立模型的方式试图找到普适的大一统原理，但也仅仅是到此为止了：在ROE本身的分析上，似乎所有简化、提炼的工作效率都衰减至零，因为对每个公司ROE的分析差异十分巨大，不同行业、不同公司、不同的盈利模式都会影响我们对公司ROE的分析。此外，基于会计本身对于资产确认的局限性，也使得一些数字可能会失去意义，我们能做的又回到了最原始的遍历，拆细，个例分析。

我想这恰巧就是研究对于投资的存在意义。如果一切都如牛顿力学一样简洁明了，通过研究可能无法创造价值，给出一个公式，每个人都能投资了；但事实是，由于认知的局限性，每个人都有擅长的领域，又似乎总有新的情况出现，使得投资是一件可以一辈子不断摸索的事情。

在ROE 的分析中，均值回归的的思想十分重要。一直上升的ROE会使得竞争对手蜂拥而至，一直下降的ROE会使得业内的企业纷纷退出，这就是ROE均值回归的动力源泉。通常来讲，ROE只要显著的高于社会平均回报率就会有人想要参与进来，通过各种竞争手段将这高出的部分抹平，低于社会平均回报率的ROE就会让人不想继续经营下去，使得行业的参与者减少，盈利能力回升。如果我们统计所有上市公司的长期ROE水平，这个数字与要求回报率（要求回报率我们取理财收益率）是相当的。

这样的均值回归力量十分强大，使得绝大部分的公司长期ROE都落在这条线附近，但我们的目标是取寻找异类，因为这些异类会在经营的过程中形成一股力量，这种力量会给这个均值回归的过程形成巨大的阻碍，使得这个均衡值停留在一个显著高的位置，这种就是壁垒，也就是好多前辈所指的“护城河”。作为投资经理，我们所做的绝大部分工作应是在这里，这远比分析短期的需求变化，成本变化要更加可靠，所谓的杜邦分析也应集中在这一部分。

那么，如何才能确认护城河的质量？我们需要拆分高ROE 的来源，净利率，周转率，杠杆率，都有他们的门道，即使同一个行业有的是高了好，有的行业是低了好，甚至同样的水平，质量也是不一样的，在这里就不一一列举了。同时我们还要了解各种财务科目的确认方式，甚至有些隐形的壁垒是需要对财务报表进行还原，比如白酒的高ROE某种程度上可以认为是过去费用化掉的销售费用形成了报表无法描述的重要资产，或者进行拆分，这就是探索股票世界的基本工具和方法。

每个人观察股票市场都有自己的角度，就跟我们观察世界的方式不同一样，有的是行业成长阶段，有的是利润增速，有的是国家政策，我的就是我们理解的“ROE”。到此为止，我也通过三篇文章，基本上把我是如何观察股票市场的核心框架呈现给大家了。

作者简介

田瑀，齐鲁星晖策略增强投资经理。

复旦大学理学硕士，7年证券从业经历，历任安信基金研究员，投资经理，现任中泰资管高级投资经理。

秉承为投资者创造稳定可复制回报的原则，坚持自下而上研究，重仓持有，减少决策次数，在风险和回报的二维坐标中寻找最优解。

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（来源：中泰证券资管的财富号 2018-12-07 08:46） [点击查看原文]

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