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这几天，关于外资加仓A股的讨论卷土重来。新鲜出炉的数据展示，就在刚刚过去的11月，北向资金净流入总额达到469.13亿元人民币，成为年内净流入金额第二高的月份。

所以，如果有人说当下加仓A股是外资的普遍共识，你也许觉得无可非议。但如果有人说，十年后外资将成为A股占比最高的机构投资者，你会认同吗？

做出这个判断的并不是我，而是中信证券一份关于A股市场投资者结构演化的策略专题研报。报告中关于此的更完整表述是，外资将快速流入，并成为主导的机构投资者，预计占流通市值比重到20%，约是公募基金整体的两倍、保险资管二级市场配置规模的3-4倍。与此同时，蓝筹定价权也将不可逆转地从公募基金逐步转移到外资。

外资成为主导的机构投资者，你信吗？

在中信证券的这篇策略报告中，首先对十年后的A股投资者结构做了预测，这个预测的背后对应三个推断：1. 基金（主动性和被动型）规模的增幅有限；2. 十年内的外资突进；3. 散户和法人股的占比会大幅减小。

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第一个推断事关基金规模。这份报告将基金分为主动管理型基金和被动管理型基金。对于主动管理型基金，其认为基于短钱为主的委托人结构，管理规模难以扩大。

如何理解这一点？报告中指出，2009~2017年，主动型基金平均复权净值涨幅达到163.8%，超过上证综指（累积涨幅80.4%）83.4个百分点，超过沪深300（累计涨幅119.8%）44.0个百分点。但以散户为主的委托人大都在基金产品净值相对高点争相申购，在低迷时赎回。因此即使基金长期能够跑赢市场，委托人通常也很难赚到钱，这并不是基金经理靠努力获取超额回报能够改变的现状。如果未来中国的主动型管理基金的委托人结构难以发生明显变化，从“短视”的散户转成长期投资者，基金业整体规模只会随着市场呈现出周期性波动向上趋势，在股市的市值占比很难持续提高。

此外，报告还预测被动型基金的规模不会超过主动管理型基金，因为只有当机构投资者占比足够高、单体规模足够大、主动管理人越来越难获得超额收益时，才有低费率的被动型基金系统性发展的基石。

第二个推断是十年内外资会快速流入。A 股虽然目前“入摩”幅度并不大，短期带来的增量资金有限。但从中国台湾和韩国的经验来看，当指数被完全纳入MSCI 后，外资在股市的占比均提升到了20%以上。而且从MSCI纳入新兴市场的进程来看，从开始纳入到完全纳入一国/地区故事从未超过10年。

第三个推断是散户和法人股占比的缩小。理由是伴随外资等机构投资者占比的提升，会推动股市估值向国际发达经济体估值收敛、市场定价更加有效，表现之一，就是大小票分化加剧，绩优股受到机构青睐，规模随业绩持续增长，资质较差的股票市值逐步萎缩。小票自然萎缩过程中，法人股和散户占比自然而然缩小。

外资怎么卖、买什么？

需打破脸谱化认知

这份研报中关于十年内外资会成为占比最大的机构投资者固然只是一家之言，但外资流入A股趋势的加大却几乎是所有研报的共识。所以，在这样一种几乎确认的趋势下去关注外资流入的节奏，也很有必要。

兴业证券的研报在考察外资流入日本、韩国、中国台湾市场的过程中发现，外资的流入可以划分为两个阶段。在初期和后期，外资的行为以及与股市之间的关系完全不同的。外资流入初期的节奏是资金稳定流入，回撤小、与本国波动相关性较弱，这一情况在韩国、日本和中国台湾均有发生。在此期间如果发生资金的大幅撤出现象，则主要来源于海外的波动。如美国净买入韩国股票的几次持续流出似乎主要出现在美股下跌的后期。不过，到了外资流入的第二个阶段，波动则开始放大，外资流动与股指之间的联动增强。

除了节奏，还要关注外资的偏好。

许多人都说，外资最爱蓝筹权重。的确，无论从当下的A股，还是韩国、台湾的历史数据来回溯，外资对蓝筹的青睐有目共睹。海通证券的荀玉根曾在专题报告中指出，外资选股时，行业风格上呈现出重价值、重消费、轻周期等特点；而在个股特征选择上注重估值，持股集中度高。

从静态数据单一维度来看，外资似乎是偏好蓝筹，但东吴证券近期的一篇策略报告却又发现，如果综合动态变化，外资同样喜欢成长。比如，从静态数据上看，截至 2018 年三季度，就主板、中小板和创业板的市值占比而言，A 股分别为77.2%、14.9%和 7.9%，QFII 分别为 74.5%、16.5%和 8.9%，陆股通分别为 83.2%、13.8%和 3.0%。尽管陆股通在板块配置上显著超配主板，但从QFII和A股的对比看，QFII创业板超配、中小板超配、主板低配。第二，从动态变化看，由于陆股通数据披露约束难以展开，仅从2018Q3相较于 2017 年的变化而言，创业板配置比例已经提升；从QFII持仓来看，与A股2016年以来主板占比持续提升相反，QFII主板市值占比从2012年以来便持续下降，创业板配置比例更是逐年提升。

另外，东北证券陈殷等的专业报告也曾指出：台湾科技股指数与外资交易参与度具有更为明显的相关性，外资交易参与度领先于台湾科技股的表现。这种本土高技术含量的产业备受外资青睐，板块指数的表现也受外资影响更为明显。这一点，在台湾科技第一股台积电上体现得更为淋漓尽致。过去的十多年间，台积电被国外机构投资者持续超买，同期，台湾指数上涨60%，台积电股票的收益率高达500%。

所以，用蓝筹/成长这种二元对立的、脸谱化的思维去总结外资的偏好或许很难得出结论。倒是兴业证券在题为《外资进来买什么》的报告中的思路很有意思：从财富增长的角度理解，外资持股有明显的“头部效应”。因为如果从财富增长的角度去理解，发达经济体或者外资，其最终的目的是保持其资产回报率始终维持在全球平均回报率之上，而这就意味着其在全球“最赚钱”的企业上的配置要足够多。

从这个角度，不难理解外资在新兴市场优质资产上持续稳定的高比例配置。比如，外资在韩国持股前10大企业，其在所在的 GICS 二级行业中的地位（以主营业务收入排名计）均在前5%。放眼全球几个主要的新兴市场，外资在阿根廷、巴西、韩国、马来西亚、墨西哥、中国台湾、泰国、印尼股票上的配置，市值排名前20的企业，其在所在行业中所处的位置也均在前10%。

鉴于上述外资持股中对明显的头部效应股票的偏好，兴业证券这份报告的结尾处提示要从长期角度关注如何应对核心资产利益的“流失”。这一点，倒与开篇提到的中信证券研报观点殊途同归——内资机构有频繁调仓需求，容易丢失蓝筹股筹码，最终蓝筹定价权将会逐步从公募基金转移至外资手中。

当然，我们总希望在市场上分得最大蛋糕的不是别人，而是自己。但要实现这一目标，除了需要具备更灵敏的投资嗅觉和专业分析能力，还需要外资那样更的耐心、定力和长期视角。

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（来源：中泰证券资管的财富号 2018-12-05 10:27） [点击查看原文]

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