一、2022年3季度市场回顾
2022年3季度,经济基本面和市场波动均较大,核心是两件事:第一是6月的经济“V字”复苏的预期被证伪,V字修复不等于V字复苏,验证了我们2季报时的判断;第二是外需在8月出现了拐点。具体来看,(1)经济随着6月、7月各地抗疫取得成效以及国务院一揽子稳经济大盘政策而出现了显著修复,包括因疫情而积压的需求,也包括了像汽车购置税减半带动的新增需求等。但随着这些需求的释放,经济再次显露出疲态,未能产生类似于2020年3月疫情后的持续向上的走势。(2)地产出现了保交楼的问题,各地业主和购房者产生了一定的担忧,并影响销售。(3)美国通胀在3季度持续升温,已经在6月、7月、9月连续3次加息75BP,使得市场面临一定的外部压力。(4)8月进出口出现拐点,出口增速从18%降至7%,数据在9月公布后,人民币加快贬值,最高达到7.25的水平。这也意味着欧美不断加息的情况下,外需出现了拐点。因此国家在3季度相应推出了更多稳定内需的政策,针对基建,国家推出了两轮3000亿政策性开发性金融工具以配合政策性银行新增的8000亿信贷额度,推动各省使用过往地方债结存限额5000亿。针对地产,国家限期降低满足要求的城市的首套房按揭利率下限,降低首套住房公积金贷款利率,限期对卖房者再买房提供个税退税支持等。并由中债信用增进为头部民企担保发债,要求大型银行提供更多房地产行业贷款支持等。针对制造业,也推出了2000亿设备升级改造再贷款和对大型银行提出了制造业中长贷增速的要求。3季度资本市场的表现基本反映了经济在7月的拐点,权益市场在7月开始就不断向下,债券市场则不断向上,并在8月超预期降息后,达到波段的高潮,随后在9月后半周因为汇率贬值而出现一定调整。
二、2022年4季度市场展望:
展望未来,我们就当前市场关心的几个问题进行阐述
(1)关于经济,库存周期仍是主导。大家经常说地产有3年小周期,其实这个小周期就是库存周期,因为库存周期通常是3年。我国作为全球制造业第一大国,地产的短期冷热本质上反映的就是实体经济的好坏,不仅是地产的限购还是松绑、加息还是降息。库存周期也是企业景气和经济政策的短期核心,股票市场和债券市场的涨跌也基本能和库存周期照应,是我们体感最明显的周期。加库存阶段经济数据经常好于预期,企业盈利也通常加速,货币政策会收紧,反之亦然。从7月开始,库存周期进入主动去库存阶段,这也是库存周期四个阶段里体感最差的阶段,起码是2个季度。目前工业企业产成品存货增速已经从20%下降到14%,依然是较高位置,还有下降空间。明年库存周期将进入被动去库存阶段,届时市场给我们的感受就会温和许多。在当前阶段,大家可能会把市场表现解读为一些非经济的原因如中美关系或者政策,正如2018年主动去库存阶段时,大家归咎于贸易摩擦和去杠杆一样,但其实是库存周期在起作用。政策或者外力可以改变周期的幅度、时间跨度,但不能改变周期的方向,该经历的阶段都要经历,现在担心的一些事情明年市场担忧就会缓解。
(2)关于地产,不要轻视周期,不要低估结构。地产除了上文所说库存周期的短期影响以外,还有自身的周期,即建筑周期,平均20年左右。本轮周期从1998至2021已经有22年时间,叠加了快速城镇化和两轮婴儿潮的置业需求,因此过去一直欣欣向荣。所以现在无论政策如何制定,我们都必将经历一次中期的调整,可参考的时间段不是2008年或2014年,而是1994年-1998年,即地产行业不是刺激一下就能重回高景气,可能出现数年的横盘调整。最近有很多新政策,能够稳定市场,但从周期的角度不能高估其弹性,预计房地产销售会在13-14亿平形成一个新的平台,随着基数的高低产生一定波动。但在结构上,我们也不要低估其未来潜力空间,虽然现在人口结构、城市人均住房面积等指标有一些不利,但这些不利因素已经造成了当前地产市场的调整。仍然需要看到的是,我国城镇化率在60%出头,距离欧美至少80%的水平还有较大空间,购房的主力需求还是以刚需和改善型需求为主,合计占比达到70%,房价也并不存在系统性的泡沫。即便是每年13亿平的销售面积,也能够提供庞大的需求和韧性。3季度市场也有人讨论我国未来的潜在增速底部是4%还是2%,我们认为未来的地产行业能够支撑一个最低4%的经济基本盘。
(3)关于汇率,汇率虽然贬值但是强势的。影响汇率的有很多因素,包括中美利差、通胀、经常账户等。汇率的贬值是正常情况,美国加息我国降息。但经常账户也非常重要,经常账户和进出口相关,持续超预期的进出口表现支撑了汇率。市场预期最早的出口拐点是在2021年的年中,结果持续超预期到今年。9月公布8月进出口转弱后,汇率开始贬值并在下旬破7。即便如此,我国汇率贬值幅度相对较小,还是很稳健的。过去几年我国央行外汇储备并未增加,但是在藏汇于民,汇率并无大幅贬值基础。汇率贬值阶段,市场通常会产生一定波动,拉长看并非主因。
(4)关于美债,通胀是决定性因素。美联储现在关注的权重愈发向通胀倾斜,上半年我们对美国经济基本面偏低估,3季度美国的就业市场依然稳健,结构上也不错。因此我们现在预期美国加息终点应该在4.5%左右,相应预测10年美债高点可能会到4.1%左右。截至10月中,美国9月通胀再次超预期,10年美债利率已经飙升至4.08%,接近我们的目标位置。所以我们认为美债对全球资本市场的影响将逐渐进入尾声。
债券市场观点:债券市场面临弱现实和强政策的博弈。地产弱势且外需转弱,但越是如此,政策就越是发力,所以形成了弱现实和强政策预期的博弈,展望四季度,依然可以适度看好。(1)资产荒依然存在。社融增速低于M2增速,M2等于金融机构的负债,社融等于金融机构的资产,所以就有资产荒,上一次这种情况出现在2015年,当年也是资产荒,也同样有地产投资增速从10%下滑到2%的这种情况。只要资产荒还在,债市的各类利差应不会显著扩张。(2)库存周期尚未见底。如前文所述,库存周期尚未见底,所以经济也未调整完毕,且欧美还没开始衰退或刚开始衰退,所以至少可以保持适度乐观直到主动去库存阶段完成。(3)政策有显著的托底特征,非大水漫灌。今年财政非常节制,可以看到城投债没有太大净增量,可以看到特别国债和明年新增地方政府债今年提前发行最终都没有。2季度新增地方政府专项债发完,3季度国家安排“准财政”政策性银行开始发力,基本上是刚好衔接并维持住了社融增速不出现滑坡。社融领先经济大概2个季度,没有大水漫灌所以经济的修复曲线也不会很陡峭。
权益市场观点:综上分析,我们认为市场短期承压,因为还是在主动去库存阶段,明年可以参考2019年,即进入被动去库存阶段后,市场就会更加积极向上,结构可能会产生主线。市场反应预期,定价未来,4季度也是对明年政策、业绩进行定价和博弈的阶段。一方面,跟着经济周期寻找,PPI下行,下游的成本压力也逐步放缓,利润重新向下游消费品分配。明年如果疫情趋缓,则场景消费、食品饮料、服务业的弹性应该较大。另一方面,跟着政策导向寻找,新能源、国防军工、高端制造等围绕安全,尤其供应链安全领域的板块应当会有持续的政策支持。
我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置,力争为投资者带来稳健的回报。