近期市场担心是否出现滞胀，限电导致停产，经济有下行压力，同时也推高了商品价格。

滞胀顾名思义就是经济停滞，从而导致通胀较高甚至失控。滞胀并不属于我们通常所说“复苏-繁荣-衰退-萧条”的经济周期中的一个环节，因为滞胀是有相对严苛的定义和特征的，其实并不常见到。

例如下面三张图（图1、2、3）中所展示的，分别是我国在1993-1994年间的表现、美国在70年代的表现、巴西在2010-2015年间的表现。这三个时间段的具体表现可归纳为3点：

（1）持续时间较长，可能持续2-10年，甚至会超出通常说的经济周期长度；

（2）CPI长时间高于实际GDP增速；

（3）CPI走势和GDP背离。

有时候我们看到经济有下行压力而物价还在上升，以为出现了滞胀，实际上不是。CPI像就业一样，有一定滞后性，在经济周期的后段，会出现经济同比增速已经下滑而CPI还在惯性上行的情况，例如图1中2006-2008年期间，我国GDP增速开始下滑，CPI还在上行。但这是正常情况，可以看到CPI的幅度是相对可控的，远低于实际GDP的增速，且可以看到非食品CPI在2007年上行其实很温和，食品价格是CPI主要的驱动，所以并不能称之为滞胀。

图1：我国在1993-1994年间的表现

图2：美国在70年代的表现

图3：巴西在2010-2015年间的表现

我们先来看一下美国和巴西滞胀案例的成因：

（1）图2显示美国70年代持续了长期的滞胀，CPI长期高于实际GDP增速，因为70年代发生了石油危机，美国彼时作为主要石油进口国，输入性通胀无法控制，石油带动下游产品价格升高，抑制了经济发展。高通胀下美国持续加息，也使得经济减速；

（2）图3显示巴西在过去十几年中，CPI也经常高于实际GDP增速，尤其在2010-2015年间非常明显，这是因为2010年中国的四万亿后，投资逐步减速，大宗商品价格在2011年见顶，并在2015年见到冰点。巴西作为大宗商品出口国，GDP增速和矿石价格息息相关，所以中国需求放缓后，巴西找不到提振经济的方式，对内货币宽松但需求在外，只能带来通胀，形成了滞胀。

最后，我们再来看以下我国滞涨案例的成因。我国在92年有高通胀的发生，因为物价改革，1988年第一次价格闯关失败后，1992年进行了第二次。经济减速是因为前期财政赤字高和银行信贷超发（通常这两者也会导致通胀较高）的情况在1993年得到管制，国家要求信贷回笼，经济下行。

综上所述，可以看出虽然同为滞涨，但其实可以有各种不同的成因。那么，当前时间段属于滞涨吗？我认为并不。具体原因有以下三点：

（1）首先，经济增速还是在较高水平，两年的复合增速也有5.5%。核心CPI还在2%以下，这是正常的，就业、通胀都有滞后性。如果核心CPI到了5%那就不正常，这里用核心CPI是因为猪肉价格对CPI影响很大，2019年猪周期，CPI轻松到5%，但也不能说当时是滞胀；

（2）单纯的供给侧的PPI是否能传导到CPI，答案是不能。根据图4，2016年国内供给侧改革，PPI最高也达到8%，无法传导到CPI，彼时还是有一些需求端刺激政策的例如棚改货币化。本轮目前PPI已经至少接近了高位且现在基本没有需求侧的刺激政策。不管PPI拐点何时出现，CPI目前没有反应。但2015年以前，需求侧主导下，PPI和CPI的关联度是较高的；

（3）当前应当是本轮库存周期临近见顶了，库存周期一轮是2-4年时间，上一轮是2016-2020，本轮是2020年疫情后启动，现在也差不多1.5年了，经济已经呈现出下行压力。本轮库存周期下行的程度深浅难测，现在是跨周期调节，去年库存周期刚启动就把刺激政策收回去了，包括打击空转套利、地方政府去杠杆之类。今年库存周期有见顶迹象，就立刻降准并要求今年底明年初形成实物工作量，所以实际的周期可能会平滑许多。

图4

风险提示：市场有风险，入市需谨慎。

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