2023年4月18日国家统计局公布了一季度GDP数据，中国GDP（以不变价计算）同比增长4.5%，数据的回升幅度超出了市场的普遍预期值（市场预期值约为4%），超预期的分项主要来自消费和出口数据，企业信心则仍在磨底，但总体来看中国经济一季度还是交出了一份比较好的答卷。

图一、中国GDP同比变化（1992Q1-2023Q1）

数据来源：wind，统计区间1992.3.31-2023.3.31，过往数据不代表未来表现，市场有风险，投资须谨慎。

不过这个时候，有些小伙伴可能又有了新的焦虑：纵向对比（即和往年对比）这个“强总量”，看似乎也只是“平平无奇”。自改革开放以来，我国创造了世界经济史的奇迹，伴随着我国经济发展目标从高速增长迈向高质量发展，GDP增速也从过去的两位数高增长，慢慢过渡到8%，再到如今5%左右的增长目标。

这个“下台阶”的过程是否会意味着我们股市的长期投资价值也会大打折扣呢？

如我们此前交流的，股票实际上是代表经济体里一定规模以上的公司的部分所有权，GDP的增长很大程度上是由这些公司财务报表上营业收入的增长所决定的。考虑到经营杠杆的存在，会出现净利润增长超过营业收入增长的情况，而净利润的增长率很大程度上就决定了我们的投资回报率。正如我们此前反复强调的，沪深300涵盖了A股各行业的龙头公司，他们持续创新与高效制造的能力有望在全球竞争中取得一席之位，在我国从制造大国向制造强国的转变过程中有望为投资者获得不错的超额收益。

此外，我们也可以按照著名投资者孙正义的时光机理论（编者注：时光机理论指的是，充分利用不同国家和行业之间发展的不平衡，在发达市场获取经验之后，再去开发相对落后的市场，就仿佛坐上了时光机，能穿越过去和未来），看一下沪深300指数对标的美国标准普尔500指数（S&P500，以下简称标普500）在美国GDP增速放缓过程中的表现如何。

图二、美国GDP同比变化与S&P 500年度平均涨幅（1945-2022）

数据来源：wind，前海开源基金，统计区间1945年-2022年，过往数据不代表未来，市场有风险，投资须谨慎。

我们可以从上图（图二）看出，自二战以后，美国的GDP增速也进入了逐级下台阶的过程，从最早4%-5%的年增速缓慢降低到了当前约2%的平均增速（为了降低单个年份的干扰，我们使用了十年平均数来进行平滑）。

那么在这个过程中，标普500的年平均涨幅又怎么样呢？

我们发现，标普500的年平均涨幅并没有呈现一个下台阶的过程，而是呈现了一个周期性波动、具有一定均值回归的过程，而这个波动过程并不是由于GDP增速下台阶导致的，更有可能是由市场的阶段性过热导致的。

图三、标普500 PE（TTM）与未来十年年化收益率走势（1954-2012）

数据来源：wind，前海开源基金，统计区间1945年-2022年，过往数据不代表未来，市场有风险，投资须谨慎。

从图三中我们可以看出，标普500指数PE（TTM）的高低与标普500指数未来十年的年平均涨幅呈现了明显的负向关系，高企的价格（PE）对于投资者未来十年的平均收益来说，是一个明显的“扣分项”。

正如我们反复跟小伙伴们强调的“除了投资标的的选择以外，我们投资的风险很大程度上是取决于我们支付的价格”。如果在市场狂热时受贪婪的裹挟而支付过高的价格，可能会使得我们未来的投资收益率大幅降低，甚至会出现亏损的情况。此外，我们还发现，标普500指数的PE似乎并没有随着美国GDP增速的放缓而下行，反而由于这些龙头企业持续保持着较高的利润率（例如：国外销售收入的增长、利息费用的降低以及高毛利业务占比的提升等原因），加上交易成本及折现率的下降，标普500指数的PE中枢在近些年甚至出现了一定程度的抬升。

所以，我们就要回答一开始提出的那个问题：

“股市的长期投资价值是否会随着经济增速的下台阶而出现明显的降低？”

我们的答案是否定的。我们与其在担心“总量、结构和持续性”之间反复横跳，还不如通过支付较低的价格购买优质的资产，然后静待时间的馈赠。

风险提示：本材料仅供参考，不构成任何投资建议，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资者在进行投资前请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金管理人可能会根据市场情况在符合《基金合同》约定的前提下调整投资策略和资产配置比例，导致投资收益不及预期。市场有风险，投资须谨慎。