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发表于 2020-01-14 13:14:47 股吧网页版
【猫头鹰面对面】对话永赢基金李永兴:自上而下投资方法的践行者

第一期猫头鹰面对面的对话嘉宾是来自永赢基金的李永兴先生。李永兴是市场上非常稀缺的,以自上而下方法论贯彻投资始终的一位基金经理。他认为自上而下的方法论包含两个环节:一是判断宏观经济所处的位置,二是宏观判断向投资的转化。


准确判断宏观环境需要构建一套自己的宏观研究框架,关注各宏观变量之间的关联关系,尤其注重对临界点的判断。在自上而下判断有很大把握的时候,他会做大的仓位选择和行业集中;在宏观环境不明朗的时候,会根据各种情景假设,确保组合具有合适的风险收益比。

 



  • 不需要每一次都对经济做出准确判断,但需要知道宏观经济收敛或发散的临界点在哪里。

  • 很多宏观判断的关键假设是有多种可能的,会导致不同结论。做投资决策时要考虑不同情景下的风险收益比,保证组合投资风险可控。

  • 影响估值的因素主要有两个,第一个是货币政策,如果货币政策实质性放松,所有资产价格全部上涨,反之亦然;第二个是资金在不同资产之间配置的变化,是相对估值的概念。如果这两个因素都没有大的变化,整个股票市场估值波动区间就会收窄,盈利成为影响股票市场的决定性因素。

  • 居民对资产的选择和配置,取决于对这个资产未来收益率的预期;但实际对一个资产未来收益的预期,一定程度上依赖于该资产过去一段时间的表现。

  • 对行业景气的判断,需求要看宏观经济,看产业链上下的关系;供给短期是看产能利用率,中期看产能投资,长期看技术升级。如果能找到供需拐点,基本上就能判断景气周期的拐点。


 

矫健:自上而下的分析方法其实特别难,大量的基金经理其实已经放弃了,大部分基金经理都是说自己自下而上选股,不做配置,选好的公司就可以。但是所有的公司都是在行业中间去发展,在整个宏观环境下去生存,他一定会有各种各样的宏观约束,会影响到公司估值公司的运营。为什么这些人放弃了自上而下的视角,而去自下而上选择?自上而下的难点在哪里?


李永兴:我认为自上而下它有两个环节,第一个是需要对宏观经济作出判断,第二是判断之后要转化成对投资的一个结论。这两道环节如果命中率都低于80%,最后就只有60%左右的命中率,跟蒙差不多了,所以对两个环节的命中率要都比较高。


第一个环节是对于宏观经济的判断。宏观经济看起来很多人都能说上一两句,都能做一个分析,但宏观分析本身无论是在投资界和理论界,难度都是很高的,经济学家很多时候对宏观经济判断的准确率也不一定在80%以上。我不需要每一次对经济做出很准确的判断,但重要的是你要知道宏观经济的临界点在哪里,因为宏观经济在临界点内是收敛的;过了临界点可能是发散的。在关键的临界点,准确率是需要做到比较高的。


第二个环节的难度在于得出了对宏观经济的判断,转化成实际投资的难度也是比较高的。用自上而下的方法去理解周期性行业是比较容易的,因为周期行业的需求和景气周期跟宏观经济关联度就比较高。跟宏观经济度关联不高的一些消费品行业,包括成长性行业,怎么嵌入到自上而下投资框架当中,这个难度就比较大了,不比自下而上选股要简单。所以这是在我看来,大家在方法上取舍的一个重要原因。

 

矫健:怎么提高宏观判断的准确性?

李永兴:还是分两个环节来说。


第一个环节是对宏观经济的判断。首先要搭一个宏观框架。宏观不是微观的加总。经常会出现一个问题,从微观角度看这也不好那也不好,就得出宏观整体不好,这个逻辑是错的。因为宏观是一个总量控制的思维,如果所有东西都不好,意味着总需求一定得要好起来,央行需要做调控让总需求变好起来。总量控制的研究框架内最大的可调控变量一个是利率,一个是汇率。那么影响这两个变量最重要的因素有哪些?在经济增长、通货膨胀和货币政策这三者之间需要搭建一个明确的框架,包括他们互相之间是怎样影响的。


经济增长的判断相对来说会容易点,因为其实就是大家习惯做的拆分微观的加总。他跟通货膨胀的关系,通货膨胀再传导到货币政策,是怎样的一个制约关系,这是需要有理论基础的。然后以此来搭建整个宏观理论的框架,落实到实际的研究当中,不需要那么完善,一定是有取舍的,但对于临界点的判断是是很重要的。你要想清楚什么情况下宏观经济是可能会发散的,什么情况是可能会收敛的。


通货膨胀是一个非常重要的因素,每次通胀的变化是最容易引发宏观经济发散。比如说,如果通货膨胀特别高,会导致什么结果?大家预期通货膨胀上升,一定会有人提前消费或借贷消费,推升引致需求,进一步导致通胀上升,经济就会发散。当出现紧缩风险的时候,大家不消费了,银行也会惜贷,总需求就会恶化。所以通胀率是一个很重要的导致经济发散或收敛的指标,所以货币政策很重视通胀率。你要看央行在通胀率高和低的时候,做决策的临界点在什么位置。这是根据历史经验总结出来的,央行也是根据经济不同发展阶段去做调节的。七八十年代,大家更注重经济增长,把通胀指标放松了,导致了滞胀。后来把通胀盯得特别死,导致了货币政策数量工具失效。现在央行会把通胀率控制在一个动态范围内,其实也是各国央行不断演进的变化。当有理论框架之后,就可以把实际情况套用进去。这是对宏观经济的研究部分。


第二个环节是宏观研究向投资的转化。我刚才说过向周期性行业的转化相对来说会比较容易,因为周期行业的需求很多时候就是受宏观影响的,它的供给受自身产业结构影响,这个是要做拆分的。如果能找到供需的拐点,做判断就会比较容易。


难度在于成长性行业如何嵌入到自上而下的框架里面,我觉得需要自上而下和自下而上结合。成长性行业也有周期,但更多是产品的生命周期,很重要的是判断他处于什么阶段,不同阶段会有不同的投资方法和逻辑。我会逐渐把对成长性行业的理解嵌入到宏观研究框架当中,这就是第二个环节。

 

矫健:卖方、买方都会写各种宏观策略报告,也会产生分歧,这些分歧是怎么产生的?为什么有这么多的宏观报告,您还是坚持自己做大量的数据和研究?


李永兴:每个人都有自己的宏观框架。所以我看别人的宏观分析对还是错的时候,我不能用我自己的框架去套,我一定要站在他的框架里,用他的假设,从他的逻辑去看,在他的方法下,他的判断到底是对还是错?如果是对的,我会思考在我的框架里,我能不能用这样的思路去解释和理解。如果不能的话,即使他解释得再正确,对我来说不一定会有帮助。 


矫健:当前CPI的数据让大家有一些困惑,对债券市场产生了比较大的扰动,权益投资经理也各执一词。你把目前的经济定位在什么阶段?在这样的阶段下你会怎么做投资,怎么去应对和调整?


李永兴:还是三个关键因素,经济增长、通货膨胀和货币政策。


先说经济增长。经济增速肯定是很差的,拆分开看:消费一般,固定资产投资一般,净出口占比很小,影响不会很大。过去一段时间,经济下降很大一部分原因是企业去库存造成的。我们看到工业企业库存在过去几个月一路下降,加速度非常快,经济现在景气度肯定是很差的。


通货膨胀其实是有分歧的,原因在于不同指标指向的方向是不一致的。回到理论,通货膨胀本质上是一个货币现象。它严格意义上的定义是单位货币购买一篮子商品,购买力的变化。它既不是CPI也不是PPI,也不是其他的任何单一指标,这些东西都只是它的一部分。CPI或者PPI都只是这一篮子商品的观测指标,不是决定性指标。决定性指标是指,只要这个指标变化,就能判断它的变化。观测指标是需要多种观测性指标指向同一个方向,我才能判断它发生实质性变化。


为什么2018年四季度我能判断通货紧缩风险开始出现,是因为PPI、CPI全部指向通货紧缩。现在的情况是CPI环比折年率已经很高,大概有5%以上;PPI环比折年率还是-2%,两个观测指标的指向不一样。把它们简单地做算数平均是正的1.5%,还在0~2%之间,所以既不代表很严重的通胀风险,也不代表很严重的通缩风险。这种情况下货币政策是不会有实质性大幅放松或收紧的。通胀对整个经济有决定性影响,对央行来说现在需要观察,一旦发生实质性变化,过了临界点,央行才会做大的货币政策调整。


为什么央行要防猪肉价格上涨引发通胀风险?逻辑上说,如果货币供应量保持不变,一种商品价格上涨一定对应另一种商品价格下跌;要是所有商品价格都上涨,对应的货币供应量或货币流通速度一定是上升的,这本身还是一个货币现象。只要央行控制住货币供应量,在货币流通速度没有大的变化情况下,单一商品价格上涨就不会引发通胀。但为什么要防猪肉价格上涨?如果单一商品价格上涨引发了通胀预期,进而引发大家提前消费甚至借贷消费,那货币供应量就会上去,或者货币流通速度会上去,那通货膨胀的风险就会加大。所以我们要观察猪肉以外的其他商品价格,如果也跟着涨了,那通胀风险是有的;如果没有的话,只要等猪肉价格降下来,通胀风险就没有了。所以现在没有明确方向,只能去观察。

 

机构提问:在目前时点,根据您对目前处于政策观察期的判断来做配置,明年怎样去做风险规避呢?假如明年确实通胀是发散的,会出现什么样的情形?第二个问题,您也提到了大类资产的配置,可能明年又是一个大变局的时期。目前您对明年的方向性的认知是怎么样的,有哪些观测指标或者资金动向,我们可以逐步监测起来。


李永兴:我首先说一下风险,我其实现在会很注意衡量每个投资决策的风险收益,万一我看错了下行的风险到底会有多大,但不同产品不一样。绝对收益产品会衡量绝对收益的风险,相对收益产品衡量相对收益的风险。现在看来最大的风险是,万一猪肉价格上涨导致整个通货膨胀预期发生,货币政策紧缩,利率上升,那对整个市场的估值都有下行风险。像估值弹性比较大的成长股可能会有比较大的风险。如果那样的话,我会一方面降低仓位,一方面降低组合的弹性来应对,但现在为止暂时还没有去看到。这是第一个问题。


第二个问题从明年的角度来看,我还是顺着我刚才那个逻辑来看。第一,看货币政策会不会有实质性的变化,看通货膨胀的环比折年率,会不会所有的指标都上到4%以上?那货币政策就会收紧。要是降到0以下,货币政策就会放松。这个是会去观察的一个指标。第二,货币政策之外,就看资金在不同资产之间配置的变化,资金是不是向某一个特定资产大量流入,是股票,房地产还是理财产品。如果发生的话,不同资产的相对估值会发生变化,那就相应调整。第三,如果都没有变化的话,就去看经济什么时候能够见底回升。我需要宏微观数据能够对得上,才会去做这样的判断。这是我整个判断的逻辑。


除此之外还有对成长性行业的判断,因为它跟经济周期的关联度没有那么高。成长性行业我现在最看好的两个行业,或者说未来3~5年,整个经济结构里面成长性最好的两个行业,一个是TMT,一个新能源汽车。这两个行业推进的进度,我会去观察,尤其是产业资本推进的进度,因为产业界一方面关注度比我们更高,一方面身家性命赌在那里面,他的容错率必须要很低,所以产业界的推进情况会非常看重。


 

机构提问:您刚才提到了行业配置,明年要是给各个行业排序的话大概是怎样的?


李永兴:客观来说很难严格有一个排序,而且我的行业配置集中度也不会放得特别高。我看好的行业可能会配20多个点,但一个行业我再看好也不会超过30个点。原因在于,如果一个行业真的收益很好,30个点足以让我取得很好的收益了。但是如果配置比例再高的话,其实风险收益是不匹配的。万一看错了就成倍地放大了风险。所以我一般会挑两三个行业,每个行业大概配20多个点。像我刚才说的三个方向:第一个方向是如果有增量资金,尤其是居民资产配置进入股票市场,那券商相对是最好的;如果经济见底回升,企业盈利回升,那银行的性价比是很好的。成长性行业中,我觉得电子和新能源汽车相对是性价比较好的行业。

 


猫头鹰基金研究院坚持做“第三方客观中立的最懂基金经理的FOF买方金融科技咨询商”,以开放的心态、贴近中国投资实践的技术去连接各大平台,服务更多的资产规模,为公私募基金持有人提高盈利体验提供专业服务。猫头鹰基金研究团队主要核心由彭莉博士、蓝海博士和矫健先生三位成员创立,在公募基金都拥有10年以上的经验,具有丰富的产品、投资、研究、量化经验的FOF研究团队,以买方投资的视角调研基金经理,为机构投资者提供基金分析、基金经理画像、基金池、基金筛选等全方位的基金投研服务统等服务。


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发表于 2020-01-14 14:12:52
亲爱的@猫头鹰基金研究院 您的帖子被推荐到PC端基金吧【总置顶】了,期待您分享更多原创内容。您可在天天基金网—基金吧首页查看。
发表于 2020-01-14 14:17:17
干货分享,受益匪浅,收藏了
发表于 2020-01-14 16:18:18
晴时不见羽 :
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谢谢,猫头鹰会持续输出相关文章
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