文 | 博道基金策略分析师 侯哲灏
8月初，世界最大对冲基金桥水的创始人、首席投资官瑞达里奥建议全球投资者进入中国市场，并称“不投资中国非常危险“。
同月，MSCI将A股纳入比例进一步提高至15%——8月27日MSCI提高纳A因子权重生效，当日北上资金净流入超110亿元，刷新年内单日新高。
全球第二大指数公司——富时罗素公布了其旗舰指数全球股票指数系列，2019年9月的季度调整结果，本次季度调整新纳入87只中国A股，并将中国A股的纳入因子由5%提升至15%。按照计划，这一变动将于9月23日开盘前正式生效。
9月6日，美国标普道琼斯指数公司宣布将1099只中国A股正式纳入标普新兴市场全球基准指数，首次纳入因子为25%。此次指数调整结果将于9月23日开盘正式生效。
而随着世界三大指数纷纷宣布纳入A股以及进一步提高A股纳入比例的逐步落地，外资加速流入趋势将愈加明显。据东方财富choice数据显示，截至9月6日，北向资金净流入85.24亿元，连续第7个交易日净流入。同时，仅短期5个交易日（9月2日至9月6日）来看，北向资金净流入280.09亿元，刷新了2018年11月份以来的最大单周净流入额。
作为A股市场举足轻重的力量，外资流入正在改变A股生态，从而改变A股的赚钱模式。
我们分析日韩和中国台湾市场开放后外资流入的历史，可以发现，对于A股来说，当前，无论从时间、空间还是对外开放进程看，外资流入仍在初级阶段，短期扰动不会改变外资流入大趋势。
而参考日韩和中国台湾市场的经验，外资流入将会推动本地市场的龙头效应和机构化。事实上，自从沪深港互联互通开通以来，北上资金（外资）通过个股流向和成交占比两大途径深刻地影响了A股的生态。而随着流入资金比重的上升，外资在A股中扮演的角色愈发重要，随着不断扩大金融对外开放，这一机会尚有趋势性。
海外经验：外资带来“龙头效应“
参考海外经验，外资流入将会改变本地市场的生态，其中最明显的就是推动本地市场的龙头效应。
外资在流入本地市场时，往往会将持仓集中在本地市场的优势产业及优秀个股上，持仓集中度会非常高，兴业证券整理中国台湾市场的外资持股情况显示，截至2019年6月，外资中有近六成集中于其持股榜单上的前 10 支股票，集中度可见一斑。
图1：中国台湾股市的外资持股情况
（数据来源：兴业证券，截至2019年6月。）
对于本地的优势龙头，外资的买入持股都非常坚决，在日韩市场都不乏被外资“买光”的个股。（如下列表格数据所示）
（数据来源：兴业证券，截至2019年6月。）
图3：韩国股市的外资持股情况
（数据来源：兴业证券，截至2019年6月。）
海外经验：外资推动机构化，逐步替代散户
外资涌入本地市场的另一个衍生影响是会极大地推动本地市场的机构化，其特征是个人投资者的成交占比逐渐萎缩，同时市场的估值中枢不断下移并且波动幅度会逐步收窄。
从韩国和中国台湾市场的经验来看，外资在快速涌入阶段成交占比会趋势性上升，到达稳定阶段后，成交占比会在20%~30%之间稳定波动。
（来源: wind, 博道基金，截至2019年7月）
（数据来源：国盛证券）
外资成交占比的逐级抬高，主要挤出的是个人投资者原有的角色，国盛证券总结了中国台湾股市的外资涌入历程，中国台湾股市在开放的过程里，个人投资者的换手率持续下降，在市场成交量中的占比也逐渐萎缩，市场最终实现了市场的机构化。
机构化的一大特征是市场估值的稳定性大幅提高，上世纪90年代，中国台湾市场的估值波动幅度巨大，但进入21世纪后，这一波动幅度逐渐走低(2008~2009是盈利骤然下滑导致)，估值中枢波动降低后，投资将更考验对企业基本面的掌握程度以及对资产定价的理论水平，这也会反过来进一步促进机构化进程。
（数据来源：国盛证券）
外资给A股带来的变化
借日韩和中国台湾的他山之石，我们可以结合互联互通这两年的一些数据，来比较研究一下金融开放对A股的影响，我们将会发现，“今天的你我，正在重复昨日的故事。”
首先，外资在A股同样有高集中度的特征，但尚不及中国台湾市场。
以互联互通的最新持仓为参考，外资在A股的持仓集中度尚不及中国台湾市场那么高，但已经处于一个不低的水平了，持仓市值前十名的股票，它们持仓市值的加总占到了陆股通总持仓市值的40%，其中排名第一的茅台更是占比近10%。
（来源: wind, 博道基金，截至2019年9月5日。风险提示：我国股市运作时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段。历史业绩并不代表其未来表现）
其次， 外资正用其配置推动龙头效应。
从标的的选择配置上，外资选择的股票相比宽基指数有较为稳定的超额收益，我们以万得的陆股A200指数为例，该指数是从外资通过互联互通的持有的股票中，选择两市各自持有市值的前100名，按照与沪深300一样的自由流通市值分级靠档来加权，2017年以来，这一指数一直稳健地跑赢沪深300，可见外资选择的标的是非常容易产生Alpha的。 这一Alpha在基本面角度可能有很多的解释，但在资金的角度，我们可以看到，这一alpha在趋势上和外资的流入同步性很强。
（来源: wind, 博道基金，截至2019年9月5日。风险提示：我国股市运作时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段。历史业绩并不代表其未来表现）
最后，当前外资的交易影响力不容忽视。
外资配置能产生Alpha的另一个重要原因是它一直在努力通过自己的边际定价能力做自我实现。自互联互通开通以来，陆股通资金在A股的成交占比正逐步提高，近来其成交占比已经逐渐高于传统的活跃交易者——融资融券资金成交占比的趋势性提高使得外资正逐步成为最强的一股边际定价力量。
（来源: wind, 博道基金，截至2019年9月5日。风险提示：我国股市运作时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段。历史业绩并不代表其未来表现）
更微观的视角下，外资当前的高换手率和在特定股票上极高的成交占比都可以佐证这一判断。 主观印象里，外资是配置型资金，但从互联互通渠道的数据来看，其成交换手并不低，2018年后大多数时间里和融资资金换手水平(交易额/持仓规模)相当，配置型思路和高成交换手看似矛盾，但考虑到外资正在通过互联互通源源不断地涌入，当前阶段其换手率水平高是很正常的。
（来源: wind, 博道基金，截至2019年9月5日。风险提示：我国股市运作时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段。历史业绩并不代表其未来表现）
外资在A股都买了什么？
如果我们把视线下沉到个股，可能会看到一些更为惊人的结论。
（来源: wind, 博道基金，截至2019年9月5日。风险提示：我国股市运作时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段。历史业绩并不代表其未来表现）
上图是汇总2017年3月以来的陆股通前十大成交榜单出现次数前20名的个股，计算在上榜日里的陆股通成交占比，再把这些成交占比浓缩到一张箱型图上，图中蓝色箱体中间的线代表了上榜日成交占比的中位数，蓝色箱体的上下边缘代表着上榜日成交占比的75%和25%分位数，箱体之外的是远离分布核心的一些极端值，从这张箱体图中，我们可以看到外资对个股的影响力之巨:
1.上榜的个股，在上榜日陆股通成交占比的中位数都在15%~25%，对大多数股票而言，外资的成交占比是他们流通股持股比例的2-3倍；
2.中国平安、海康威视、贵州茅台和五粮液这几只股票几乎每天都会上榜，它们的陆股通成交占比中位数分别是15.9%、35.8%、27.7%和19.9%，非金融核心资产的成交占比普遍在20%以上；
3.图表最左侧的洋河股份和中国国旅，曾经出现过单日超过一半的成交额都是由陆股通贡献的情况，几乎把持了个股的定价权；
未来2-3年外资影响仍有趋势性
值得注意的是，外资给A股带来的影响在未来两三年里，仍有趋势性。也就是说，我们跟着外资去买股票的策略，未来依然是有效的。
首先，参考韩国和中国台湾市场经验，外资的涌入是随MSCI对本地市场的扩容逐步实现的，这可能是一个会持续十余年的进程。
从韩国的经验看，外资对健康发展的经济体是非常青睐的。自1990年以来，外资只有在2008~2010期间因为金融危机减持了韩股，危机后又开始了持续的增持，因此从资金流入的角度，A股的国际化进程才刚刚开启。
其次，A股的外资成交占比刚刚达到10%，未来在外资进入最开始的几年里，成交占比都会出现快速提升，后面会在25%~30%的区间水平稳定下来，当前A股的外资成交占比(陆股通渠道)刚刚达到10%的水平，参考韩台经验，我们还有3-5年来达到稳定水平。
（来源: wind, 博道基金，截至2019年7月。）
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