【广发估值优势拟任基金经理 张东一】

股神巴菲特曾表达一个理念：衡量一个公司是否优秀，如果只用一个财务指标，那就是ROE。这种理念也反映在其对消费股的钟爱，消费股长期ROE普遍较高，且能穿越周期，易出长期牛股。这也告诉我们一个简单的道理：长期来看，投资于好公司收益率是最高的。

但在中国A股市场，很多好公司与经济周期的相关度比较高，当经济周期向下时，好公司的股价也会出现高波动，很多投资者很难做到长期抱着好公司，忍受市场的起起伏伏。在此背景下，PB-ROE策略成为市场的次优选择。以笔者过去十年经历的市场来看，在A股高波动的环境下，追涨杀跌是一种常态，经常会好一些好公司阶段性被超卖，价值被低估。此时选择买入，即便ROE没有出现向上提升，未来也能获得估值修复带来的回报。如果代表企业盈利的ROE向上，则可以获取盈利和估值向上双击的丰厚回报。

总体来看，PB-ROE策略通过对估值和资产回报率的分析，找出估值低于均衡水平且盈利能力向好的标的进行投资，有望获得性价比更高的超额收益。拟由笔者担任拟任基金经理的新基金——广发估值优势混合型基金即采用PB-ROE策略，意在市场低点布局高ROE、低PB的“便宜好公司”。

寻找被低估的优质公司

我们对ROE（净资产收益率）和PB（市净率）都不陌生。简单来说，ROE的变动反映的是行业景气度、企业盈利能力的变化，PB是一个估值指标，可以理解为它衡量的是市场投资者对企业价格的一种预期。长期来看，PB和ROE是沿着一条曲线分布：在PB值相同的情况下，ROE更高的股票，长期能获得更高的超额收益；而在ROE相同的情况下，PB低的股票就有估值优势。

这是因为，公司的盈利能力和其股票估值具有很强的正相关性。高盈利能力公司的估值大概率会比低盈利能力公司的估值高，如果价格相对盈利能力“被低估”，则更有可能上涨。

因此，依据这一基础，将两者结合的PB—ROE策略通过分析PB和ROE研究，找出均衡水平，并从中发掘出低于均衡水平的、被市场忽视或者低估资产，即市场阶段性超卖的品种，从而获得市场预期修复或者认知偏差的钱，获取相对收益。从这个意义上也可以说，它偏向于逆向投资，是价值投资的一种体现。

依据这种策略构建的投资组合具备以下几个特点：首先，它不是一个长期持股的组合。因为行业的景气度可能在一个季度发生变化，市场估值也可能在一段时间就回归到位，比如每个季度各个行业的景气度都会发生变化，符合策略要求的品种也有所变化，持仓组合就需要不断地调整，所以组合会不定期调仓。

其次，PB-ROE组合的波动率会比较低，它通过选择低PB的标的，本身降低了跟大盘的协同性，有利于降低组合的波动性，换取更高的安全性；从长期来看，它有望获得更高的夏普值，即付出单位风险的情况下，获得更高的收益率。无论是对于机构还是个人投资者来说，这都会提升他们的持股信心和持股周期。

事实上，这种策略也较为符合国内股票市场的特点。我们知道，如果追求长期收益最好的选择就是长期抱着那些好公司，但一方面A股好公司数量有限，容易出现阶段性过度交易，即使市场上出现的大牛股，也往往随经济周期变化出现大的波动，很多投资者无法穿越这个波动等到黎明的曙光，尤其是对于信息不对称的个人投资者来说更难。

另一方面，A股市场波动较大，追涨杀跌的现象频频发生，所以一定有很多优质标的被阶段性超卖，获取超额收益的可能性就更大，而且，该策略选人少的地方走，发生“踩踏”现象的可能性更低。

基于量化的主动管理能力是关键

需要强调的是，广发估值优势采用的PB-ROE策略会对估值和资产回报率深入研究，但它并不是一个纯量化策略，相反，它会融入基金经理的主动管理能力，而且，PB和ROE是动态变化的过程，要在这种动态变化中把握机会，对基金经理的主动管理能力的考验更显而易见。

原因有两个，一方面，单纯量化分析很难消除行业之间的差异，因为每个行业都有自己的PB和ROE中枢，即每个行业的低估值、高资产回报率的标准并不相同。如果只用一个标准去衡量，那么由于有些行业整体PB都相对其它行业更低，例如银行、地产，那么纯量化方式选出来的标的就可能集中于这些领域，行业过于偏配会带来组合的波动性上升。

另一方面，基金经理对ROE的判断本身就是一个行业研究工作，包含的是基金经理运用专业知识、经验，对行业前景、企业盈利变化方向进行分析和判断，这不是依靠量化模型能够算得出来的，非常考验基金经理的基本面研究水平。

基于这样的特点，广发基金推出的广发估值优势混合型基金（006136）在运用PB-ROE策略进行投资时，首先会采用量化模型，在A股和港股两地市场上筛选符合标准的标的；然后由基金经理与行业研究员对行业景气度以及ROE变化进行深度研究，从中在各个不同的行业中选择PB-ROE表现比较好的品种。作为拟任基金经理，笔者会结合资金对估值和行业的判断来确定行业的配置权重，在不同的行业中选择符合策略的个股。

正如前文所言，广发估值优势会适当做行业分散，尽可能降低经济周期波动对行业影响的权重。因为行业集中度一旦过高，波动率就会提升，当股价回撤时，组合的回撤也会较大，因此，不过度做行业偏配是基金配置的长期准绳之一。不过，对于一些长期景气度向下的行业则会规避。

广发基金选择在此时推出PB-ROE策略的基金充分考虑了当前的市场环境。今年以来股票市场经历盈利估值双煞，按照这个策略选出来的都是估值比较低、未来盈利预期向好的品种。一旦经济周期向上，满仓低估值、盈利预期向好的标的，弹性也会比较大。基于市场仍处于震荡阶段，广发估值优势在建仓时，会采取分批建仓策略，优先选择波动率比较小、已经跌不动的品种作为建仓标的，构建更安全的起跑线。

（文章来源：今日头条 | 基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解基金的具体情况。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎。）