股票质押风险纾解、科创板起航、注册制试点、股指期货松绑……近期出现的一些列政策对券商行业基本面会产生怎样的影响？

面临新的政策环境、国内金融环境逐步开放、外资进入提速背景下，券商竞争格局将如何演变？

券商当下估值安全边际几何？未来投资机会在哪里？

带着这些问题，中银国际证券非银首席分析师王维逸在上周四的Wind3C会议上一一作出分析。

以下是演讲全文：

各位投资者大家下午好，我是中银国际证券非银金融行业的分析师王维逸，首先很高兴收到邀请来分享证券行业的投资观点，主要是从三个方面来进行行业的梳理。

首先，也是今天要跟大家分享的最重要的一点，就是一些新的政策推进，对于行业的影响，包括像股票质押的纾解问题，包括科创板的推出，还有像股指期货的放松等等方面，证券行业面临着政策面边际放松的情况。

第二，我们会跟大家分享整个证券行业在新的政策环境下，未来基本面的一个竞争格局的问题。

第三，关于如何看待证券行业当前的估值和投资机会。

一、政策边际放松对证券行业的影响

1、股票质押纾解

第一个是大家最为关注的，也是近期市场有反弹表现的一个催化因素——股票质押的纾解。现在整体的场内加上场外总体的质押市值大概是在4.6万亿左右，其中场内场外各占一半，分别是2.3万亿左右。质押主要分布比较集中的是在像医药、纺服、地产、化工等行业。

根据我们的测算，目前大概还是有15%左右的股票质押市值，已经是跌破平仓线，也就是140%的这个情况。所以在这个情况下，政策面也就股票质押的风险问题出台了一系列的政策，来缓解股票质押对于全市场，以及对于证券行业可能带来的一些风险。

从10月20号由央行牵头开始发布了关于设立民营企业债券融资支持工具，支持民营企业经济发展的公告之后，一行三会各个地方政府也都是积极配合，出台了相应的关于股票质押风险化解的一系列政策。

我们大概是分为四个部分来跟大家简单的做一个分享，有政府、银行、券商和保险四个层面都已经出台出资，并且落地了相应的纾困基金，对于流动性有问题的民营企业和上市公司，作出的一系列的纾困安排。

首先，从政府层面来看。由政府牵头发起的救助基金，比如说像北京西城区已发起的优质企业发展基金，目标规模是达到100亿之多，包括政府层面会发行纾困专项的债券，创设多项这种债券融资的支持工具，并且在银行理财子公司的相应的规则中，我们也能够看到对于监管要求也出现了一定的放松，包括像允许银行理财的子公司产品直接开户，以及包括对于券商认购化解股票质押风险资管计划减半计算涉险风险资本准备等等，一系列的政府层面的一些措施。

银行层面,比如建行，已经开展了和中债信用增进投资股份有限公司的对接和合作，而且也有一些银行已经发行了信用缓释工具，积极参与到对于股票质押的支持中来。

券商层面，首先是中证协牵头有11家证券公司达成了210亿元的出资意向设立母资管计划，而目前来看的进度，像国信证券、天风证券、国泰君安证券、海通证券等等已经完成了出资。同时券商除了自己出资之外，也会积极参与到政府资金，包括发行一些信用保护工具来帮助股票质押的问题得到一个缓解。

保险层面，我们也能够看到保险资管有设立专项的保险产品，由权益投资类的这一块资产也在监管上有所放松，如国寿牵头出台的首只参与化解股质风险的专项产品也已经成立。

我们看到，政府和券商、银行、保险，都已经出台并且落地化解股票质押风险的基金和相应的政策。

所以第一个方面就是对于市场和券商比较担心的股票质押的问题，已经得到了来自政策面的托底，也可以说前期关于证券行业最大的一个利空影响已经出清。证券行业今年前三季度的股价和估值表现，其实也是隐含了股票质押问题引起的券商的净资产的一些担忧，在政策出台对于券商的最大的担心有一个托底之后，券商行业的估值会迎来修复的行情。

2、科创板和注册制试点

在利空出清的政策托底之下，我们看看未来对于券商还有哪些政策面可以期待的利好。

第一个利好是来自于科创板。科创板是领导人在进博会上首次宣布，要在上交所设立科创板，并且在其中试点注册制，目的是要建立更加完善的市场体系，增强对于科创企业的直接融资支持力度。而科创板的推出和注册制的试点，也中长期将为券商带来一个新的业务增量。

科创板的推出不是一蹴而就的，而是建立在众多的之前探索的经验之上的。事实上我国在过去构建多层次的市场体系，以及在扶持中小科技创新类企业方面，已经做了将近20年的摸索，包括像之前的中小板、创业板、新三板以及没有最终成立的战略新兴板，其实都是过去为科技创新型企业融资服务进行了一些尝试。包括中小板、创业板都有过这些期待，尤其是创业板之前是被定位为中国版的纳斯达克的。但是由于创业板在企业挂牌的时候，仍然是实行核准制于事前控制，对于上市的要求仍然是坚持了比较严格的盈利条件作为核准标准，而且新股发行会普遍经历一个比较长的审核周期，在这样的情况下，阻碍了创业板加速发展变身成为中国版纳斯达克的这样一个制约，包括像退市制度等等一些资本市场基础制度的问题，阻碍了创业板对于中小科技创新型企业的实际的融资支持。这个我们也从数据上可以得到一个参考，纳斯达克在美股的上市公司的家数和市值的占比，分别高达55%和24%，而创业板两个数值就是家数和市值的占比，分别只有14%和6%，可以看到创业板对于企业的支持程度，是远远低于纳斯达克在美股的情况的。所以在前期的多次的尝试之后，这一次科创板的推出，市场又真正意义上定位为中国版的纳斯达克。

科创板对于中国的资本市场带来哪些变化？首先由于科创板是一个增量市场，因此从短期来看，科创板肯定是会对整个市场带来一定的流动性的压力，但是由于是增量市场，而且这个推出也是循序渐进的，所以我们认为这个带来的流动性的压力，从中长期来看是比较有限的。另外一个从长期来看的话，科创板首先肯定会加大对于科创型企业的直接融资的支持力度，为这种企业的实际流动性和发展注入一些新的力量。

第二，也会提升整个市场的价值发现功能，促进上市企业的良性竞争，也会使得市场的价值判断更加的理性，避免一些壳价值和一些过于高估值的创业板的股票的估值错位。

第三，对于A股的其他的像创业板、主板、中小板的这些板块来说，也会打破一定的同质化的问题，长期来看，将各个板块之间形成良性竞争的格局。

第四，科创板也可以使得投资者更多的来分享科技进步的成果，获得一定的投资回报。

第五，也是希望有可能会成为新三板等优质企业的转板方向。

所以科创板整体来说，对于中国的资本市场，是变得更加层次丰富和多元化，是一个增量市场的概念。对于券商行业的影响肯定也是中长期是非常利好的，我们也是分为三个方向来解读。

首先，科创板成立之后，大批的新上市，或者是转板的企业，将会为券商的投行业务板块，带来增量的业绩贡献。

其次，科创板作为一个新的增量板块，对于证券的经纪业务会带来一块新的新增的成交量，对于整个券商的经纪业务也会带来一些新的活力。

最后，券商在一级市场的直投子公司，也会直接受益于科创板的推出。这些直投子公司投资的私募股权项目，增加了科创板这样一个新的退出途径，另外券商的自营也新增加了一个可以投资的板块。

所以对于证券行业而言，资本市场的改革和扩容，中长期对于行业来说是一个市场更为多元化，更加健康的一个发展趋势。这个是关于科创板的解读和对于证券行业带来增量业务，我们的一个点评。

3、股指期货松绑

关于上周末刚刚出台的关于股指期货的松绑和常态化的监管。

上周末在证监会的同意之下，我们看到首先股指期货的交易要求发生了一些放松，沪深300上证50的期货交易保证金标准由15%下降为10%，而中证50的非套保的30%，以及套保的20%的要求统一下降为15%。股指期货日内过度交易行为的监管标准，由单个合约的20手，上调为50手，平仓的交易手续费是由万分之6.9下调至了万分之4.6。可以看到对于股指期货的规则是全方位的松绑，肯定未来长期是更加有利于期货市场的成交量的抬升。

另外一方面也是从政策面释放了一个比较积极的信号，也有望带动未来市场的长线资金的对冲需求和短线的非套期保值的交易量。对于券商来说也是有两个方面的受益，首先是市场情绪受到提振，市场的成交量有望得到提升，券商的经纪业务受益。其次，在股指期货未来常态化趋势不断加速的情况下，长期资金的场内对冲需求会有所增加，有希望吸引更多的长期资金，包括海外资金进场，利好券商的期货经纪业务，自营业务，以及衍生品业务。

随着一系列的政策的出台，包括像疏解股票质押风险的一些举措，包括对于资本市场推出科创板和注册制的试点，包括未来沪伦通的快速推进，目前根据媒体的报道是在12月14号会进行揭牌，然后预计是在1月之后正式开通，这一系列的政策都在稳步推进。

券商在过去三年其实是面临着整个金融行业严监管的一个大环境。近期在政策面我们看到有一些边际上的放松和回暖，结束了之前券商的各项业务都面临着严监管严限制的情况，而出现了一些在行业层面的改革的推进，还有对于风险的托底，并且随着未来中美贸易边际上的改善，包括政策面持续的未来在释放一些积极信号，我们认为整个市场的情绪，是有希望得到提振的。

券商在前期10月底这一波开始的反弹里面，就扮演着一个领涨者的角色，我们认为在后面的市场的表现中，券商肯定还是会继续延续这样一个领航者的角色，配置价值是比较高的。这个是关于政策面证券行业的一些解读。

二、新政策环境下券商竞争格局

虽然中国在证券行业起步和海外发达市场来比，相对比较晚，但是在过去的五年是经历了一个非常快速的飞跃和发生了很大的变革。我们认为证券行业的业务结构，一共有两个阶段的变革，首先第一个阶段已经基本结束的，是在政策的推动下，受佣金率下降，利息收入增长，以及券商资本金增加等等方面的影响，业务结构是被动改革。

我们能够看到在最开始的时候，券商可能经纪业务的占比超过70%。从2013年开始，监管层面逐渐出台了一系列的政策，一方面拓宽券商的经营范围，另一方面券商也通过再融资，或者是去香港和A股挂牌来增加资本金，增强自己的竞争能力。

所以券商的业务结构，由最开始的绝对性的依赖于经纪业务，而变换到现在基本上是在一个非常均衡的状态。现在截止到三季度，证券行业的各项业务，已经相对来说非常平均了，经纪、自营、资管、投行、利息，这五项主要的收入占比比例，分别是30%、25%、10%、12%和10%，可以看到券商业务结构是从最开始的对单一业务的重度依赖，变更到现在的各项业务相对来说比较分散和均衡化的特点。这个是券商已经经历过的，在政策推动下的一个结构的优化。

未来我们认为券商会逐渐过渡到第二个业务结构的变革，也是和刚刚前面第一部分讲的政策的推进相辅相成。因为长期来看，随着我国资本市场的不断发展和完善，券商业务的范围会逐渐增加，券商所能够提供的产品和服务，以及对于金融专业化的能力会逐步得到提升。而目前有一些仅仅是对于部分券商开放的业务试点，也逐渐会扩散给大部分的券商。所以在政策推动的第一阶段的收入被动优化的改革的阶段结束之后，未来我们认为第二个阶段，各券商会进入到主动选择，主动优化收入结构的第二个发展阶段。

参考海外市场，我们认为整个证券行业，未来将会形成一个差异化的竞争格局，各家券商根据自身的股东资源背景，根据自身的资本金能力，人才的布局，会采取一个差异化的发展模式，会更加综合的结合自身的优势，来主动选择发展的重点业务方向来改变收入结构。所以从目前来看，我们认为国内的证券行业，仍然处在第一阶段刚刚结束，向第二阶段逐步过渡的一个时期。

过去的证券公司仅仅是一个交易通道的时代早已结束，而对未来这个行业来说，资本金金融的专业能力定价能力，已经是形成了证券行业新的竞争格局的分化，逐步向第二个主动优化的阶段迈进。

从竞争的格局上来说，券商行业还面临的一个考验是来自于外资进入的提速。今年3月份在两会政府工作报告中就提出了，要加快中国金融行业的对外开放，从5月起开始实施外商投资证券公司的新的管理办法，落地可以说是非常快，而在这个之后，我们也看到是一系列的外资券商，发起了申请国内的券商持股比例的上升，已经是有备而来，而且是快速落地。那对于外资进入的影响分析，我们分为两个部分来看，一个部分是关于个人业务的影响，另外一个是关于机构和创新业务的影响。

首先对于个人业务，我们认为短期到中期是比较难有一个比较大的冲击的，这一类，像经纪业务，融资融券等等，主要都是针对于个人投资者的这些业务，主要原因还是因为个人客户的黏性较高，而且线上线下的开发程度都已经比较深入，新进入者的获客难度是相对比较大的。这个可能大家也会有比较直观的体会，就是各家证券公司无论是在线下的营业部，这么多年的布局，还是在互联网开户，互联网业务的发展上，也已经是进入了一个非常白热化的竞争阶段。

所以在这一块个人业务上，我们认为外资由于作为一个新进入者，不管是在落地的线下的营业网点的布局，还是在线上的互联网金融的应用上，我们认为短期内都难以和我国现在证券行业的这样一个竞争程度抗衡。

但是对于机构业务，尤其是这种创新型的机构业务，外资是具有比较强的竞争力的，因为外资毕竟他们的金融市场，相对要更发达一些，也具有更多年的经验。

我们可以看到，外资在分享我们这一部分机构业务蛋糕的同时，他们的这些先进的经验也会加速中国的资本市场和金融产品的发展，也会增加整个资本市场的产品种类和市场容量，改变现有的券商行业相对比较同质化的竞争格局。对于中资券商来说，虽然面临着一定的挑战，但是也在挑战之中，享受到市场扩容加速发展的机遇。这个是我们对于券商竞争格局的分析。

从基本面上来看，证券行业受到二级市场今年比较低迷的影响，在业绩表现上今年可以说是差强人意。这个也是没有办法避免的，在市场相对比较低迷的时候的一个情况。但是我们能够看到，首先市场已经在完成一个筑底的过程，市场后面受到提振，情绪逐渐好转，成交量回升指数提升的话，券商肯定也是最为优先受益的。

另外就是在政策的推动下，券商的业务板块收入来源会逐渐的增加，未来中长期来看，对于单一因素影响的这种业绩波动的抗衡性会进一步加强。

所以券商的基本面，我们的判断是目前跟市场一致是已经到达了底部的区域，在完成筑底，明年应该是大概率边际上会有一些好转。当然具体的增长情况还是要看，一个是看后面政策的落地程度，一个是看市场情绪的发展。

三、证券行业估值和投资机会

首先，我们说证券行业的股价的催化因素，主要是来自于三个大的方面。

第一个最重要的当然是市场环境，因为证券行业几项主要业务，都可以说是直接跟二级市场相关的。所以无论是从估值，还是业绩，都是直接受到市场环境的直接影响，这也是我们说为什么证券行业是一个高beta的行业的原因。

由于今年前三季度以来，市场整体的表现相对来说是形势比较低迷，所以也导致了券商，不管是从业绩还是股价来说，都是表现的相对更为弱势一些。但是也能够看到从10月底的这一波反弹开始，券商也是充分的体现出来了，它作为市场领先者的这样一个高beta行业的弹性，指数回暖，券商肯定是率先受益的。未来，由于前面我们说的，对于市场和证券行业的主要的利空的担忧，已经逐步出清，我们认为券商未来会继续成为引领市场反弹的这样一个领航者的角色。

第二个股价的影响方面是来自于政策方面，因为前期行业一直是维持在持续监管的这样一个大方向，近期我们前面也提到，已经有一些包括托底的政策，包括科创板、沪伦通、股指期货放松等等政策面的一些温和的改善，我们认为在稳中求进的新的趋势下，券商在政策面是迎来了一些利好的催化的。

证券行业股价的第三个影响就是估值，估值其实我们说过去券商行业的净资产是非常扎实的，一倍出头的PB是非常具有安全边际的，但是今年上半年这个情况出现了一些变化，主要是由于股票质押的一些风险，还有包括自营投资受到市场行情的一些影响，净资产也是受到了一些来自市场因素的风险点，所以今年上半年我们看到有个别券商出现了破净的情况，但是现在的估值，由于政策面的托底，相当于是拥有了来自于政策面给的一个新的安全边际。

目前整个证券行业的PB大概是在1.4倍，其中大券商是1.2倍，目前估值是位于一个底部区域，具有比较高的性价比。

为什么说券商从估值来看，是有比较高的性价比？首先第一个我们曾经提到由政策面出台的一系列的利好政策，相当于是给了券商行业一个相对确定的安全边际，如果市场有一定的波动的话，券商是为数不多的，有安全边际的行业，如果市场后面出现反弹，有一定的向上的催化的话，券商本身是高beta的一个行业，在市场反弹中，它首先表现的是一个领先者的角色，也受益于市场反弹的程度，也不会比其他行业差。所以在现在的这种大环境下，一个具有安全边际，又具有向上beta属性的向上弹性的这样一个行业，我们认为是具有非常高的性价比的。

四、如何布局券商板块

所以对于整个证券行业，我们认为券商将延续近期的反弹的领航者角色，具有比较高的配置价值。对于券商的选择，其实对于投资者来说，券商板块最方便的就是在二级市场上，直接来买卖券商ETF，其实操作的话，和股票是一样的，代码512000。截止到11月9日，ETF的成交金额日均已经达到将近5500万元，最新的市场份额是12亿份。这个能说明什么呢？这个ETF会具有比较好的流动性和充足的场内流通份额，使得券商ETF可以很方便快捷的在二级市场进行交易。

券商的ETF主要跟踪的是中证全指证券公司指数，其中包含了全部的34只券商股，实现了大中小券商一网打尽。投资券商ETF相当于是打包买34只券商股。因为单纯投资个股券商的话，有时候其实是稳重的大券商领先，而有的时候又是弹性比较高的小券商独领风骚。所以很难每次都精准地踩中领涨的券商股，而采用这种组合化的投资来规避个股选择的风险，可以更好的来规避这种个股选择的问题。

此外券商ETF在今年的7月9日也正式被纳入了融资融券标的，投资者可以用券商ETF融资加杠杆，或者是通过融券来做空，交易的方式也更加的多样。如果没有开通股票账户的话，也可以方便的通过申购定投场外的券商ETF联接基金来布局券商，这只基金（006098）95%的仓位购买的都是券商ETF。需要特别指出的就是在券商ETF涨停买不到的时候，还是可以在收盘前申购券商ETF联接基金，相当于在场内以涨停价买到券商ETF。

以上就是我们对于整个证券行业的一个分享。

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