随着金融机构不断加大对实体经济的支持力度，利润留存补充资本的空间有限。加之宏观经济增长放缓、资本监管趋严，商业银行补充核心一级资本的需求较为迫切，尤其是对城商行来说，可转债的发行需求较强。

我们认为，城商行转债集中了银行转债板块正股弹性较好的优质区域银行。虽然相比早期的大盘转债而言上市日期偏晚、在当前股市成长强于价值的结构性行情下难以复现早期的极致行情，但城商行转债依然提供了多样的收益路径，如分享正股上涨的阿尔法价值、下修窗口的博弈价值、债性银行估值纯债化的价值等。

在传统观点中，相比于信用债，债性银行转债更多的价值在于流动性较好，票息收益要薄于信用债。但近期，部分城商行债性转债出现阶段性的超额收益，我们认为这种收益模式很难被其他债性转债复制：银行转债普遍信用等级高于其他行业转债、且规模大，想在转债中做纯债替代、且相比同等级信用债可能产生超额收益，基本只有银行转债可选，而且此种收益模式是在债市走强的外部环境下才有机会形成。

当前，银行转债内部结构正逐步从以国有大行为主到以中小城农商行、股份行为主演化。目前，大部分城商行护城河仍然在于当地的政府项目资源与支持力度。短期来看，基建类贷款是优质资产，并受益于年初以来的基建行情；中期来看，增长动能逐渐转向制造业等资产。城商行仍需要走向市场化，减轻对公政信业务的依赖，适配当地实体发展节奏谋求发展。

在未来的研究中，我们认为可以重点把握以下方面：一是对正股进行精细化跟踪，把握个券波段行情；二是在流动性宽松的背景下，重新审视纯债价值；三是持续跟踪下修窗口，把握博弈机会。

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