2022年7月1日，我们发布了第一期手抄报，旨在感知市场冷暖，辅助投资决策。不知不觉间，已陪伴大家走过两年时光，即将发布第100期。

两年前，在第一期手抄报发布时，沪深300指数位于4400点附近。而今天却在3500点左右徘徊，年初甚至一度迫近3100点。毫无疑问，手抄报持续发布的两年，是两年熊市。

一、走过两年熊市

为了较好地反映投资性价比，我们在手抄报中引入了投资系数的概念。从0至12，共分为7档，反映市场从牛市极热到熊市极冷的完整过程。在100期手抄报中，系数8占比9%，系数10和12则分别占比46%与45%。与以往的V型反转不同，本轮熊市持续时间很长，远超预期。

图1：过去99期的沪深300点位与系数

自手抄报发布以来，沪深300指数的区间最大跌幅约为28%。如果同期周定投沪深300指数基金，经测算，当前总体亏损应该不到4%。

如果从熊市中段开始定投的效果看，无疑手抄报的陪伴价值是理想的。但现实情况是：大多数投资者完整经历了2021-2022年的全面牛熊转换，在手抄报第一期发布时，就已有小幅亏损。手抄报发布以来的两年，增量投资规模，远不如存量投资规模，熊市深水区投资的成本摊薄不太显著。

图2：熊市持久战中，沪深300的周定投效果

备注：模拟定投的基金为易方达沪深300ETF联接A(110020)，申购费设为0.12%

当前，多数投资者并非小幅浮亏三五个点，而是整体亏损10-20%。个别重仓赛道型基金的投资者，浮亏的程度或更大。在过去的两年间，因多方面原因，主动权益基金整体走弱，偏股型基金指数显著弱于沪深300指数，投资者的实际体验非常糟糕。

二、赋值12，复盘过往困境

鉴于往事，有资于投资之道。任何产品都不可能在发布时就以完美的姿态呈现，即将发布百期的手抄报，同样有得有失，需要在复盘总结中，持续迭代并完善。

在第一期手抄报的发布中，我们经过审慎研究，将投资系数定为8，并以此为锚持续发布。从后视镜看，当时的系数8包含了一定乐观因素。彼时的A股市场冷热不均，沪深300指数仍残存着核心资产牛市的余温，相对估值不低。但从全市场估值看，市场整体却又估值中等略偏低。

2022年的三季度，A股市场异常困难。自7月份手抄报发布以来至10月，连续下跌了4个月。基于对熊市区间回撤幅度的模糊判断和投资者情绪的感知，我们在10月下旬，第一次给出了12的系数赋值。从当时看，这次系数12的判断比较精准。11月疫情防控政策开始优化，市场反弹如期而至，至2023年春节结束，市场迎来了一段普涨的“吃饭行情”。

时间进入到2023年二季度，总需求不足，经济复苏进展不及预期的影响开始显现。熊市的终场哨并未吹响，沪深300指数从4100点下滑整整千点。2023年8月底，面对市场的连绵下跌，印花税减半征收，利好政策“四箭齐发”，却未能扭转熊市的继续深入。我们在投资实证部分，追加150万资金，并再度赋值12系数，直至2024年一季度结束，市场稍有回暖。

今年5月以来，A股市场再度面临相似的困境，反弹冲高但后劲不足，我们进入到了第三轮系数12的周期，只是不知道这一次12能持续的时间。后从视镜来看，手抄报在“低不卖”上起到了积极的效果，对市场阶段性的底部予以了较为明确的确认。

受困于市场弹性不足以及结构性高度分化，从反弹行情看，我们系数12时的低位布局，总体浮盈很有限。去年下半年的12赋值，也显得有些早了。熊市磨底时间长，投资体验很糟糕，但这让我们有了更长的时间去获取更多底部的廉价筹码。赋值12，当时只道是寻常，系数12的价值与力量，要在牛市中再回首方可显现。

三、对年化收益率走势模型进行修正

在判断“低不卖”与“高不买”时，我们引入了经典组合年化收益率指标。年化收益率的高低，直接反映复利水平。常识告诉我们，二级市场的权益投资，有年化回报的天花板，且时间越长维持高复利越难。

一方面，随着时间的推移，组合年化收益率的弹性会被压缩，波动幅度会降低。另一方面，中国经济高速增长的时代已过去，资本市场“三年一倍”的盛景很难重现。本着实事求是的原则，我们对价值五剑年化收益率走势图的模型进行了调整和修正。运行中枢由16%下调至12%，同时，将波动的阈值由5%收敛至4%。

图3：修正后的组合年化收益率走势图

年化收益率数据来源：qm，截至2024.7.19

立足当下，我们对预期上涨的幅度、所需要的时间都进行了推演。想让组合年化收益率提升至12%，需要原地上涨约37%。这等于上一轮牛市的上半场，2019年沪深300指数的全年涨幅。同时，年化收益率指标后面达到16%，即会触发“高不买”，而不是之前的21%。

精准只存在于后视镜里，我们追求的是“模糊的正确”。模型优化后，对牛熊周期描述更贴近实际，能更好的服务投资实战。手抄报尊重市场，尊重客观环境的深刻变化，不刻舟求剑。在前100期我们遭遇的挫折颇多，但我们有百折不挠的精神，绝不会半途而废。我们相信投资实证部分，最终能化浮亏为实际盈利。

苍茫大海，汹涌波涛，要想坚定远航，必须找准作为价值标尺的北极星。好的投资，在开始往往没有正反馈。过去的付出与积累，到底意义几何，取决于最终坚持到的位置。

市场有起落沉浮，手抄报陪伴仍将继续。

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