曲艳丽 | 文

「Smart is the new sexy.」形容曹文俊，这句话很是妥当。

他太有趣了。我坐在对面听他聊了一下午，也不会感到厌倦，还要感叹道：「人类的大脑怎么可以这么有趣。」而且，他又是质朴的。

无论怎样的归纳和理解，似乎都无法描述出曹文俊闲庭信步、信手拈来的样子，所以我决定，原汁原味呈现他的对话内容，希望读者感知到最真实的语言的流动。

1.

提及曹文俊，最鲜明的标签莫过于：「自上而下和自下而上相结合的投资框架。」

曹文俊是周期研究员出身，「宏观研判+行业比较」在投资框架中有显著地位。

他又强调一个字「顺」：自下而上的业绩增长、自上而下的大逻辑之间的匹配度。

资产配置环节，曹文俊有原创的「四象限法」：按照投资久期、风险暴露两个维度，把资产划为成长、主题、周期、价值四个象限。根据「当前宏观景气度所处位置」、以及「对于未来6-12个月流动性格局」的判断，每1-2个季度动态平衡。

选股框架环节，曹文俊将选股和风控合二为一，梯度配置。他按照风险收益比特征，将股票划分为三个层次：核心战略品种、配置型品种以及弹性品种。

综上所述，曹文俊的投资效率来自于宏观研判和行业比较，更重要的是，在落实层面，执行了严格而分层的选股标准。

2.

曹文俊的代表作富国转型机遇，自2018年4月25日管理至今年二季度末，近3年净值增长率为30.32%，同期业绩比较基准收益率-4.86%，录得35.18%的超额收益。他自2019年1月25日开始管理富国优质发展A，近3年净值增长率为33.28%，较同期业绩比较基准收益率-2.34%有35.62%的超额收益。

在排名上，这两只代表作近3年银河排名均位列同类前1/4。(注:数据来源详见文末)

机构偏爱曹文俊。富国转型机遇的机构投资者占比，自2018年底至2022年底，从24.15%一路攀升至84.36%。(基金定期报告，截至2022.12.31)

曹文俊是机构投资者喜欢的那种均衡型风格，动作严谨。他的组合管理强调风险和收益两个维度并行考虑，也相对分散。

曹文俊于2017年6月加入富国基金。他的职业生涯的起点是有券商研究员「黄埔军校」之称的申银万国证券研究所，覆盖交运行业。

曹文俊在交银施罗德基金期间，曾出任交银四大研究组之一的周期组组长。

3.

去年三季度始，市场整体风格「偏主题化」已经非常明显。

曹文俊形容为「水多面少」。在这种情况下，大家观察到一个现象，「交易筹码结构反而变得尤为重要。」

背后是一个事实：「大家在远离基金重仓股。」

曹文俊明白这个现实，但他的选择是不把偏短期的交易策略作为主要矛盾考虑。

他的心智是蛮成熟的那种：按照自己的框架，如果赚不到这个钱，不要尝试着努力改变框架，如果非要赚到这个钱，一定会付出其他代价。

「在这种情况下，最好还是尽量少犯错。我相信风格逆风的持续时间不会太长。」曹文俊称，更好的策略还是，在自己方法论有效性特别突出的环境里把握机会。在逆风期，保持跟随策略，目标是为了不掉队。

曹文俊自述

1.　市场发生了怎样的变化？

去年三季度始，市场整体风格「偏主题化」已经非常明显。上半年俄乌冲突之后，大家还去炒光伏、户储相关股票。三季度之后，景气度线索越来越少。

在这种情况之下，市场最终交易的结果是「水多面少」。

景气度线索太难炒了、或者找不到明显的亮点、或者短期景气度数据可以但大家觉得中期有隐患。

举个例子，今年的空调行业，数据不错，去年基数较低，今年去库存因素改善，但也只是「矮子里面拔将军」。

前几年超额收益显著的公司，今年超额负收益比较大。

在这种情况下，大家观察到一个现象，「交易筹码结构反而变得尤为重要。」

凡是基金重仓的、原来大家持仓相对比较拥挤的领域，基本面线索缺乏亮点或者短期逆风的，就只有流出的钱，缺少流入的钱。另外一头，原来大家没怎么关注的、或者趴在地板上的板块，边际稍微有一点变化或者有催化剂，阶段性表现反而相对突出。

这个特征其实是偏短期的交易策略。从我自身的投资框架而言，不太会把偏中短期交易层面的因素作为主要矛盾考虑。

如果把这个因素作为主要矛盾考虑，可能现在能够吻合市场的风格和节奏，但拉长来看，可能自己框架里有优势的地方或者长期胜率较高的东西也舍弃掉了，长期而言得不偿失。

2. ChatGPT主题错过了吗？

话说回来，今年的交易风格，比如因为炒AI，已经连续五六年比较低迷的传媒行业，突然多了一个AI主题的催化。传媒板块内，游戏行业受益逻辑相对比较直接，出版的实际逻辑有一点牵强，但最后的表现来看，那些涨得也不少，起始流通市值小，流通盘轻，只要边际有一点资金进去，表现就很突出。

这些东西可遇不可求，按照正常的基本面景气趋势框架寻找线索，可能就算再来一遍，至少一开始你也是选不出的，「这些错过了也只能错过。」

前面炒AI主题的时候，一开始没怎么参与。

「任何一种方法论都很难在各种市场里一招鲜吃遍天，在周期轮回里总是能够解释市场。」我说的是「解释」。你如果预测度做到60-70%，解释度做到70-80%，基本上就是ok的。

对于有盲区的时间段，我们能做的事是尽可能别掉队掉太多。大多数时间有有效性，只要逆风不是太厉害的时候，你还是有机会做回来的。

3. 如何看待AI？

A股大家是按照产业趋势，对标海外。

最上游的「算力」相当于制造业，阶段性景气度确定性较高，股价表现也相对强。剩下的商业模式，在A股，大家还在「诗和远方」遐想的阶段。

算力是短期内确定性受益的，目前主要的矛盾点是可能存在一定的循环论证。需求好的一个原因是国内厂商一拥而上，导致阶段性上游算力需求快速释放。实际上二季度之后，海外的几个AI大模型，访问量环比下降，这与算力阶段性需求爆发是背离的。

这和去年炒欧洲的户储有点像，一把把第二年预期打得很乐观，最后发现户储是跟着欧洲天然气价格走的，后来天然气价格全跌下去了，跌得比俄乌冲突爆发之前还低，今年上半年户储去库存，也跌回去了。

总而言之，我觉得产业趋势是对的，但是落实在股票上，大多数还是主题阶段，安全边际没有办法衡量。

4. 到了什么位置了？

到现在，最差的时间点或已经过去。

市场仍然处于阶段性磨底的阶段，好处是「景气度趴在地板上」。

从全球角度，全球利率环境阶段性在顶峰，A股市场情绪在地板上。等到经济筑底的基本面趋势确认之后，景气线索就如雨后春笋般涌现出来。

5. 当前是如何配置的?

目前考虑配置比较多的行业：医药和医疗器械，作为「稳定增长类」相对看好的。

医药和医疗器械总体比食品饮料好。食品饮料跟经济总需求关联度大，目前除了最高端的稳定一些，次高端较有压力，整体估值水平比高点有回落，但拉长来看，不在特别低估的位置。

自2021年初，医药见顶之后一路回落，跌到2022年三季度末，这一年半是跌得最惨的，回落幅度特别大。其中很重要的一个因素，和集采政策相关。我觉得从需求端的角度，医药的刚性较强，尤其是场景恢复之后，衣服、餐饮消费可能少一点，但是就医需求的重要性排序相对靠前。年初医疗需求改善，从高频数据看，恢复较强。在政策层面，去年三季度之后，能够明显看到政策边际趋于温和。

从整体估值来看，医药基本回到十年靠近底部的位置，总体性价比不错。

有一个行业我配得较早，那就是轮胎。

去年四季度是行业一轮周期的大拐点。这个行业的头部企业，增长逻辑很简单，它是一个巨大的存量市场，全球一年17亿条轮胎，头部企业增长主要靠海外扩基地，国内这些龙头在海外已经建成的产能也就五、六千万条，它有很明显的后发优势，产能规模效应、劳动力成本、信息化和自动化导致的成本优势明显，在替换市场上靠很强的竞争力蚕食市场份额。这条路可以走得很远。

2021年至2022年是阶段性行业景气逆风，一个很重要的因素是「疫情之后海运费暴涨十倍」。轮胎是抛货，通俗讲即轻货，一条轮胎出口价格大概200多元，很占体积，正常一箱货值3万美元，2019年运费大概是1500美元，2022年一季度最高涨到2万美元，阶段性成本优势就不明显了。中间因为俄乌冲突，原油链条上的成本，合成橡胶、碳黑、抗老剂、橡胶助剂都涨了很多，成本转移不出去，阶段性毛利率受到比较显著的挤压。

运费暴跌从去年二季度开始。跌到四季度，运费跌回1600-1700美元，一年里跌了90%。这方面的矛盾解决了。

去年下半年因运费暴跌，渠道阶段性有了剧烈的去库存，整体行业的产能利用率掉到冰点。四季度是成本因素、产能利用率因素、毛利率因素和去库存因素共振的拐点。今年春节之后，基本上去库存告一段落，订单很快恢复到正常水平。行业景气度恢复得比较显著，这和其他大多数领域不一样。

大家一开始比较犹豫，我下手比较早，从去年四季度就觉得这是一个较大的拐点。

二季度以来，股价表现还是跟着基本面走，业绩的确环比改善明显。

另外两个领域跟宏观关联度不大，一个是军工，一个是检测服务。

还有跟旅游出行相关的板块。相对比较关注一些廉价航空、酒店和景区的配置，是横向比较在消费里面相对基本面较强的子板块。

6. 选股方法论有何特别之处？

我是自上而下和自下而上相结合的投资框架。

第一步，组合的出发点，其实还是自上而下。

基本上以季度为单位，根据「当前宏观景气度所处位置」、以及「对于未来6-12个月流动性格局」判断，按照两个维度「投资久期」和「风险暴露」划为四个象限，在四个象限里决定权重，看哪一块增加，哪一块减少。

第二步，行业比较。

在各自板块、在自己跟踪和备选行业里做行业比较，选择阶段性相对性价比更加突出的行业进行配置。

第三步，自下而上在选定的行业里选股。

7. 组合管理方式是怎样的？

我把选股和风控合二为一考虑，风控里有75-80%的贡献是选股起到作用，严格按照选股纪律执行。

组合按照风险收益比划为三等，核心战略性品种，配置性品种，和弹性品种。

第一档，「核心战略品种属于夏普比率最高的。」风险调整后的收益最理想、自上而下的大逻辑通顺、自下而上的业绩增长和自上而下的大逻辑匹配度非常高、个体相似点非常少的公司。

自下而上的考察点主要是：公司经营管理能力经过历史检验相对比较突出，公司战略眼光和战略高度比较长远，公司财务稳健度、信息披露充分度、治理上没有明显瑕疵，员工激励相对比较到位，利益诉求和二级市场基本一致。

第二档，「配置型品种是数量最多的、占比也是最高的。」自上而下逻辑通顺，但自下而上存在一定瑕疵点，这些瑕疵点在逻辑上没有映射，个体风险点各有各的不同，最一开始很难判断这些风险点是一定会发生还是不会发生。

举个例子，比较常见的问题，比如经营管理能力问题，有些赛道风口很不错，在行业beta暴露可以适当大一些，但里面真正优秀的公司只有一两家，当行业景气度一路向上，这些矛盾暴露不出来，最开始买就要考虑清楚。有的人说，景气度不行了就卖了。真实的投资跟理想化有很大差异，景气度判断出现一两个季度误差是很正常的，这些经营管理能力相对平庸的公司，在景气度平稳或下行时容易掉链子，投产进度一拖再拖，景气周期已经过了，可能你期待的东西都没出来。

站在我的角度，有些东西不能选。公司的经营管理能力要相对客观看待，不要抱以侥幸心理。

如果一个基金经理的组合出现很大问题，大概率可能是把行业/风格层面的beta押得很极致。比如某个行业配了五六十个点，大概率超过一半的公司，按照我的标准是不值得重仓的。

所以，一开始，不仅从收益率角度，而是从风险和收益两个维度兼顾考虑，组合整体风险敞口能够控制得更好。

第三档，弹性品种，包括一些偏赛道、主题的标的。

8. 行业比较是怎么做的？

以季度为单位，重新审视一下。

素材的来源一般有几种，比如行业景气度所处位置，每过一段时间重新做一次评估，比如目前景气度基本接近于底部、或者离历史低位相对接近的行业，如果整体宏观大环境边际不会进一步变差，这些领域跟踪和研究频次就要叠加起来。

你要找时间点，把握击球点。

如果景气度显著处于很高的位置，举个例子，一年多前光伏如火如荼，大家把金属硅炒得激情似火。制造业如果ROE显著高于中枢，你一般要观察几点：第一，行业壁垒和竞争格局有没有很大变化。第二，供给端有没有产能扩了很多。金属硅环节竞争格局已经算很好，但产能投放增加了很多，因为供不应求，太暴利了。一般而言，ROE显著高于中枢的情况下，大家心里是有一根弦的，拉长来看不能维持。

比如煤化工，去年四季度开始，已经相对很低了。行业整体盈利能力不明显，个别品种甚至亏损，拉长来看，这也是不可持续的。如果行业持续不赚钱，注定有30-40%产能最后是生存不下去的，倒逼退出市场，通过行业自身供求关系的调整，使得整体ROE水平向社会平均回报靠拢。大家也明白，拉长来看，最多损失的是时间，不可能行业在盈亏平衡线持续很长时间。

9. 职业生涯的逆风期是怎么度过的？

以前大家讲过一个笑话，电梯里有三个人，一个会佛山无影脚，一个会铁砂掌，一个会龙抓手，各自招式演练一番，最后发现，主要是电梯开得比较快。

我的这套筛选体系在较为弱势的市场效果比较好，比如2015年上半年市场主题性较强，属于流动性驱动的牛市后期，自上而下和自上而下逻辑能匹配出的标的比较少。

对基金经理而言，重要的是：「方法论的短板不要太短，不要进入盲区。」仪表盘都是失灵的，不知道该怎么办，这是危险的。

如果中间一小段时间方法论有效性偏弱的情况下，你尽量跟随，不要有太大偏离。

今年，相对均衡、温和的基金经理都很难，因为除了个别主题之外，剩下的都不太行。

按照我的框架，组合的大头权重，自上而下和自下而上要求匹配度比较高。匹配度不高的放在主题那一类，只有在市场流动性特别充裕，像过去这段时间，为了跟市场偏离不太多，主动加一部分beta，本质上是跟随策略，不是为了求胜，而是为了不显著掉队。

我觉得更多的还是，在自己方法论有效性特别突出的环境里把握机会，心态控制比较重要。按照你的框架，如果赚不到这个钱，不要尝试着努力改变框架，如果想赚到这个钱，一定要付出其他代价。

在这种情况下，最好还是尽量少犯错。我相信风格的逆风持续时间不会太长。

10. 为什么富国基金不管市场如何都有新的基金经理出来？

我觉得跟领导的战略布局有很大关系。

富国基金的管理层稳定、管理层是专业出身，然后整体战略想法和战略落实的一致性和连贯性好。

举个例子，2018年熊市，富国基金依然在挖人才，产品布局也没有停断过。

富国基金从一开始就提倡风格多元化。内部权益按照赛道和风格，凡是策略容量相对大的领域，要么内部提拔，要么外部引进，「播撒相对多的种子。」因为富国基金整体基金经理的质量是中上成，总有一定概率开花结果，最后长成参天大树。

富国基金的「机构保有量」也比较高，这是因为权益、固收、量化「三驾马车」都不错，对机构而言，相当于一站式服务。

对富国基金而言，「短板不短」是一个很重要的因素。

数据来源：业绩及比较基准、超额收益数据来自基金定期报告，截至2023-06-30。排名数据来自银河证券基金研究中心，富国转型机遇混合同类指混合基金-偏股型基金（股票上下限60%-95%（A类），富国优质发展A同类指混合基金-偏股型基金（股票上限95%（A类），截至2023-07-07。

注1：富国优质发展混合成立于2019年1月25日，曹文俊自基金成立起担任基金经理，富国优质发展混合（A）净值增长率及其业绩比较基准收益率（沪深300指数收益率*60%+中债综合全价指数收益率*40%）自2019年1月25日至2019年12月31日、2020-2022年分别为27.83%（17.77%）、70.02%（16.24%）、23.04%（-1.95%）、-18.69%（-13.01%）。

注2：富国转型机遇成立于2018年4月25日，曹文俊自基金成立起担任基金经理，富国转型机遇净值增长率及其业绩比较基准收益率（沪深300指数收益率*80%+中债综合全价指数收益率*20%）自2018年4月25日-2018年12月31日，2019年-2022年分别为-21.57%（-17.08%）、53.41%（28.68%）、69.82%（21.73%）、20.89%（-3.52%）、-19.19%（-17.37%）。

曹文俊在管的其他产品有富国低碳环保，成立于2011年8月10日，2018至2022完整会计年度业绩及比较基准（沪深300指数收益率*80%+中债综合指数收益率*20%）收益率分别为：-32.00%（-19.26%），30.23%（29.5%），9.78%（22.47%），17.51%（-2.97%）、-19.53%（-16.91%），最近5年基金经理变动情况：魏伟自2014年7月至2020年10月任基金经理，曹文俊自2020年10月至今任基金经理；

富国稳健策略6个月成立于2021年2月9日，曹文俊自基金成立起担任基金经理，自成立日-2021年12月31日，2022年，富国稳健策略6个月A业绩及比较基准（沪深300指数收益率*60%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*20%+中债综合全价指数收益率*20%）收益率分别为6.08%（-10.64%）、-18.83%（-14.29%）；

富国金安均衡精选A成立于2021年12年14日，曹文俊自基金成立起担任基金经理，2022年业绩及比较基准（沪深300指数收益率*65%+中债综合全价指数收益率*20%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*15%）-13.18%（-15.06%）；

富国趋势优先A成立于2022年1月25日，曹文俊自基金成立起担任基金经理，成立日至2022年12月31日，成立日至2023年一季度业绩及比较基准（沪深300指数收益率*65%+中债综合全价指数收益率*20%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*15%）分别为-10.24%（-14.07%）、-10.49%（-11.24%）；

富国天旭均衡A成立于2022年2月7日，曹文俊自基金成立起担任基金经理，成立日至2022年12月31日，成立日至2023年一季度业绩及比较基准（沪深300指数收益率*65%+中债综合全价指数收益率*20%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*15%）分别为-9.13%（-10.81%）、-9.45%（-7.87%）；

以上在管基金的历史业绩数据均来源于基金定期报告，截至2022年12月31日，其中富国趋势优先A及富国天旭均衡A截至2023年3月31日。

基金经理管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证；基金管理人的历史业绩不代表未来，也不构成对其他产品的业绩保证。

风险提示：本资料仅为宣传材料，若有变动，请以本公司最新发布公告内容为准。基金有风险，投资须谨慎。请详细阅读本基金的《基金合同》、《基金招募说明书》和《基金产品资料概要》等产品法律文件和风险揭示书。本产品由富国基金管理有限公司发行与管理，基金合同生效后，本基金每个开放日开放申购，但对每一份认购/申购的基金份额分别计算两年的最短持有期限，每份基金份额（原份额）所获得的红利再投资份额的持有期限，按该原份额的持有期限计算，即与原份额最短持有期到期日相同。投资者持有的基金份额自最短持有期到期日的下一个工作日起，方可申请办理赎回或转换转出业务。因此基金份额持有人面临在最短持有期内不能赎回或转换转出基金份额的风险。