原创 北落的师门 韭圈儿

短期的市场波动，容易让人深陷其中，令人迷茫。

往往，这正是蓄势之时。

静下心来，谋篇布局，眺望远方，厚积只待薄发。

嘉宾介绍

李彪，曾在上海辕辊投资、金瑞期货等公司从事投资研究工作，拥有多年扎实的复合研究功底。2016年5月加入鑫元基金，先后担任研究员、基金经理助理。现任鑫元基金公募权益投资部总经理，及鑫元欣享（005262）、鑫元安鑫回报（009395）、鑫元鑫动力（012096）等基金经理。

厚积薄发 适应环境

北落的师门

当投资遇见有趣的灵魂，大家好，我是北落，今天的嘉宾是鑫元基金公募权益投资部的总经理李彪。李总，你之前一直做研究工作，到了鑫元以后才转为做投资，能不能就你之前的履历给我们做一个介绍？

李彪

来鑫元后我前三四年也以研究为主，整个做研究的时间很长，因此覆盖的行业也很多，包括食品饮料、家电、新能源等。

因此，我们在2015年的新能源第一波行情、2017年第二波、2020年第三波行情机会都能够把握住。我自己在2017年做研究员时，也去不少新能源相关的上市公司进行过很多实地调研。我认为这都是厚积薄发的过程，也许当下的调研不一定对当时有用，但两三年之后就用得到。

北落的师门

你从私募跳到公募，从做研究到做投资，这期间有没有不一样的体会？

李彪

这几年的市场环境确实发生了很多变化。

从2013年到2016年，整个市场环境非常不错，虽然也有很多对经济的担心，但是互联网非常火，所以那个时候很流行事件驱动。

到了2016年之后，开始供给侧改革，大家越来越关注基本面，所以在2017到2019年，消费是热门，那时大家觉得消费是永远的景气赛道。

但是到了2020年，消费的估值越来越高，所以我把前期储备的一些行业拿出来，比如新能源、电子半导体等等。在这个过程中，我的能力圈也在不断拓宽。

目前市场的风格，也从前期的关注利润到关注现金流，从事件驱动到关注业绩的成长。整个资本市场也发生了一些变化，沪港通深港通陆续打开，外资持续流入，我们以前是在封闭的市场里玩，游资大佬和机构有时能够主宰市场，但是到2016年之后，外资越来越多地参与到这个市场，外资的发言权、话语权越来越重。

所以我们经常说要适应全球化的市场环境，不管是2013年到2015年，2015年到2017年，还是2017年到2020年，这期间涌现的明星基金经理，都是时势造英雄，我们唯一能做的事情就是适应整个大环境。

四象限里选股 足球般排兵布阵

北落的师门

你如何定义自己的投资理念和框架呢？

李彪

韭圈给我的标签是“大盘价值”，大盘没问题，但是价值跟成长之间我会有一些选择。

我倾向于大盘，首先，我发现这么多年能够持续扩张的企业，往往是龙头企业，它能够在较差环境中抵御风险，能够在好的环境中不断创新，做出新的产品，新的渠道，新的打法。

因为我们主要赚取上市公司盈利的钱，所以我们要做的工作就是寻找那些业绩有成长性的公司。

我会把所有的上市公司分成几个大类。

第一类，市场预期高，业绩增速快，也就是热门赛道类资产，你不可避免地会配置一些。因为哪怕你选择了黑马标的，经过一段时间后，市场会把它变成热门标的。这些热门赛道，我们需要去配置，也需要去跟踪，判断它盈利增速的拐点，避免在盈利增速出现下行拐点时还在持有。这一类板块的优点是，市场流动性好，能够买到比较充足的量，能够适应一个较大体量的资金，进出比较自由。

第二类，也就是黑马板块，这类标的市场预期低，但增长很快。挖掘这一类标的，我们能享受它戴维斯双击的过程。但是，它也有一些小问题，比如说，它还是黑马的时候，不容易买上量。它可能一天的成交额较小，大规模的基金可能需要买一个月。如果后期这个标的变成白马还好，但是一旦很长时间内无法证明它的价值，或者被证伪的时候，也会出现流动性的问题。

第三类，是预期低但是增长在今年表现很好的资产。

比如传统能源，房地产，由于政策限制，以及需求下滑，市场给的估值是比较低的，一般在10以内的水平。这一类的资产往往比较安全，一旦有利好的催化，比如追求碳达峰时，政策限制能源的开采，导致其价格上涨。

第四类，是我们要避免的资产，就是预期很高，但是公司治理不怎么样，增速也不行，但是未来展望很好的企业。这种公司有很多，在2015年它希望转型互联网，到2017年它转型消费，等到2020年他又转型新能源，什么热它转型什么。这类股票十个里面很难有一个真正转型成功，达到预期。

把所有的公司分成四个象限以后，我们的投资组合就像踢足球一样，需要有前锋有中场有后卫。

我会拿高预期高增长的打前锋，博取收益，也会有一些黑马做中锋，用低预期低增长的公司做后卫，用我很信任的每一只股票来形成投资的组合。

其实进攻板块在市场很好的时候不一定特别强，但是在市场不行的时候它能表现出不错的防守性，所以这个组合，能够形成比较平稳的净值曲线。在市场在不错的时候，我能跑得比较靠前；不太符合市场风格的时候，也能守住中位数的水平。这也是我们组合最重要的一点，就是相对的平稳。

同时在研究视角方面，我更多喜欢用自下而上的视角，而我公司研究的优势是自上而下的视角，以此形成互补，也对我们寻找各个方向的资产有好处。

北落的师门

你之前踩过坑吗？可以跟大家分享一些你在牛熊转换中的经历或收获吗？

李彪

你这个问题很关键。过去八年左右，我发现了几个特点。

第一，公司股价的增长确确实实跟盈利的增长呈现很强的正相关性，不管是哪一年，我们把所有的组合分成十档，发现盈利增速靠前的一档，往往对应股价指数靠前的那一档。

第二，我们发现当年很多爱讲故事的公司现在看也并未如预期。它当年的主业可能经营一般，在转型的时候，往往鼓吹自己跟某行业龙头当年并驾齐驱，现在暂时落后，需要奋发追赶，结果看，并不是这样。

第三，还有不少公司，它的盈利模式讲不清楚，但是老板一直在给你灌输公司员工很勤奋，他们很有未来，而他们的盈利模式可能还停留在PPT上。后面该公司可能从千亿市值变成百亿甚至几十亿的市值。

第四，有些集团体外有些资产，体内有些资产，体内体外相互循环，它在股价涨的时候，把体外的利润放到体内，自己做一下波段，把体内的利润又放到体外，反复循环。但假如，它认为可以正循环的时候，正好赶上资本市场的下跌，两边都猜错，就会爆仓。我们会把这些公司组成“雷库”，后期会避开。

还有一些简单的案例，有的公司不说未来愿景，只说我们今年公司很好，明年还是很好，但是后面，不知道。甚至去问投资者，你能不能持有我们的股票三年，所以他们也不太关心三年后的事情。

这是我们在2018年底梳理出来一些标的的特征。

好标的主要特征就是业绩增长驱动股价的增长。哪怕在2015年历经两到三次轮动，那些能够快速反弹的公司，就是那几年盈利在快速增长，在60%、70%、80%甚至翻倍增长，同时它们能够在市场极差的前提下，等到市场稍微平稳就快速地收复失地。这种股票就是我们追求的目标。

北落的师门

从正面的角度，你一般从哪些方向判断一个公司的成长性？

李彪

第一，看这个行业是否还有不错的成长性。新能源，半导体，消费，都是不错的行业。

第二，这个公司的管理层要具有一定前瞻性，能够适应时代的发展，提前进行布局。比如2017到2020年大家看到白酒股涨得很好，但也有很多白酒公司很惨，甚至变成了ST，为什么？是因为它们没有提前做布局，我们看到的是幸存者偏差。

第三，公司本身的产品、渠道、品牌、技术等具有一定的优势。

第四，最好的公司，它过去的营收利润没有透支未来。我们看到有很多新股，它的营收或利润有一些透支，比如近一年不发奖金，那可能就透支了未来的营收或者利润。

能把这几块做好的公司，往往达到了合格，但是要成为优秀，它可能在技术、品牌、质量等方面，要和第二档公司拉开差距。

比如消费公司，它的品牌从渠道拉开差距；对于科技类的公司，要从技术上把差距拉开；对于成本周期类的公司，它从成本上把差距拉开。

所以我们经常说，哪怕是大宗商品，公司的成本能做到比人家低多少，这是我们最关心的问题。如果有非常明显的成本优势，也可以作为优秀公司备选。

汽车智能化 消费者愿为体验付费

北落的师门

你跟踪新能源产业链的时间也很久了，见证了它几次起伏。今年元旦以来它的回调不小，你对后面的情况怎么看？

李彪

我认为新能源的大方向没有发生显著变化。

大家可能担忧以下方面。

第一，原材料成本出现较大幅度上涨，这跟我们去年底的预期出现了一些偏差，大家担忧，在成本上涨推动下，大家的消费力是不是还跟得上，会不会出现滞涨现象。

第二，由于前期很赚钱，行业一定会吸引很多外界资本，是否会导致行业供应量快速上升，有些环节出现供过于求的情况。

我认为今年可能会有表现的，一个是对成本上涨比较免疫的行业，另一个，如果它的壁垒足够高，比如锂电池，需要技术、科研、品牌等多方面的积累，它们也能够有不错的表现。

北落的师门

你为什么看好智能汽车板块？它跟新能源汽车的差别在哪？

李彪

汽车的新能源解决的是环保问题，智能化解决的是舒适度、驾驶体验的问题。消费者往往愿意为舒适度跟驾驶体验买单，但未必愿意为环境买单。

所以智能化能够给车重新定价。

比如说，在我开车的时候，前面的玻璃上不再是外面冰冷的世界，而是我驾驶的数据投屏，我愿意为这个付多少钱；我驶过一个坡的时候，车子会抖动，我为了减少车辆抖动愿意多付多少钱；我把车辆传统的中控变成三块液晶屏，我愿意为这样的电子化多付多少钱？

智能手机也经历了这个过程，把12宫格变成液晶屏上的按键，然后屏幕不断扩大化，到手机能够上网、能打游戏、有更多娱乐，到手机能基本替代电脑。

在这个过程中，手机的价格是在持续升高的，如果按照通常的原则，电子消费品的价格每一年都下降15%，按理说，这么多年手机的价格应该降了很多，但其实现在的手机比以前贵很多，而且换得更勤了。

大家为了这些体验，愿意给它付费，对应到国内的这些企业，我们发现汽车智能化做的好的也是国内的这些车企。

这企业被压迫了很长时间，它们希望弯道超车，也希望给企业带来新的发展点。这些新势力车企没历史包袱，我就猛干，新的东西我就上，我这个车就用六个摄像头，我还要两个激光雷达，我就是要智能驾驶。比如周末从上海开回无锡，不希望脚一直踩在油门上，我们的手只要放在方向盘上，就能完成这个过程。消费者愿意为这种体验来付费，这是很重要的一点。

北落的师门

以现在的投资阶段，您更看好整车端、软件端，还是硬件半导体？哪一个领域是你最看好的？

李彪

其实都有。国内整车做的比较靠前的企业，也愿意培养国内的供应商。我们看到在传统供应链中，国内的供应商份额占比10%都不到，大部分市场份额被海外巨头瓜分掉了。

但是它们愿意培养国内供应商，将来整个产业链各环节配套的供应商会一起做起来，而不是某个环节。

缺芯片也会促使国内企业不断尝试开发，加速它们承担这个问题，它们正面临一个历史性的机会。后期这些企业能够共同做起来，改变以前的格局。

调研长三角 投资长三角

北落的师门

白酒是你持仓中季度数最长的行业，你对它今年的表现怎么看？

李彪

从2017到2019年，大家觉得消费打遍天下无敌手，但是到了2021年，特别是过了春节之后才发现它的成长性和估值不够匹配，增速下滑，同时也受到疫情的影响，它会影响整个消费的大环境。

所以我们看到去年，有些月份的消费出现了百分之三点几的速度的增长，这在历史上多年没出现过。这说明大家担忧后期的消费力能不能跟得上，所以，白酒在去年，特别是三季度，表现确实差。

但今年我对消费还比较乐观。随着整个消费力的提升，以及疫情管控更加科学和智能化，消费能有恢复性的表现。还有国内的旅游，也会有不错的表现。

北落的师门

刚才你提到在2020年的时候，很多会都办不了了，当时疫情管控比较严格，但是我看你访谈提到，你当时还跑了很多调研。这是你多年做研究员的职业习惯吗？你在调研的时候，最关注哪些方面？

李彪

确实是的，2020年出差的时候，还有好多公司没开始上班，或者轮流上班。

我主要关注几点，第一，疫情对消费的影响有多大；

第二，在我能够出来跑的背景下面，还有多少人同时出来跑了，消费有没有复苏；

第三，在这个背景下面还有哪些品牌、公司能够扛得住；

第四，消费者对公司产品现在的价格、渠道是否满意，对目前管理层的态度是否满意。

很明显，在收缩的背景下，很多人说农村的白酒消费还有95%，二线城市还有80%-85%，三线只剩一半。这个现象能够增强我们的信心，在这么差的环境下还能够维持目前的情况，说明消费的韧性还是很强的，因为当时很多人见面第一句话就是要珍惜生命，珍爱生活，所以确实很不容易。

北落的师门

你后面布局的产品是一只投资长三角地区上市公司的基金。长三角的公司有什么共同的特点吗？

李彪

长三角的公司有一些共性。

首先，它讲究商业环境、商业条件，公司的财务数据较为真实可靠，我更愿意相信有99%置信度的公司区域。

第二，我发现这些公司能够把比较真实的情况反馈给我。

第三，我发现长三角四个省份，各有优势，各有所长，有很好的互补性。上海做了新兴产业集群，生物医药、半导体做的非常好，也引进了很多优秀的新能源产业链上的企业，一对一的供应商会跑过去跟它们配套，就形成了一个非常好的产业集群；浙江，它的互联网经济思维很明显，同时制造业也很发达，有很多小型厨房家电公司；江苏有很多制造业发展良好，同时不少药企也集中在这个区域，形成产业集群。

除了这几个省份，我发现安徽也挺有意思。安徽的风投做得非常好，一方面企业盈利能力很强，同时风投也赢得了企业的信任，相互成长，相互成就。

还有，这四个省份都有全国排名前十的优秀的学校。学校的长期发展往往跟当地的经济有关，学生愿意来这个地方学习，同时学校培养出来的人才也不错，能带动当地经济发展，以此形成很好的良性循环，这都长三角的一些特点。

北落的师门

今年的农业也有一些热点被炒作起来，你怎么看这个行业？

李彪

资本市场具有前瞻性，一方面我们讲，资产永远都是对的，另外，我们自己不一定能跟得上节奏，所以就看大家，愿意用什么样的成本买它。

北落的师门

你觉得它股价变化背后有什么因素在推动？还是纯粹的情绪波动？

李彪

一个是大家猜测在大面积亏损的背景下，可能即将触底反弹；

第二，如果说行业一开始就亏损，这显然不符合长期的均衡价格，价格始终是要上涨的；我们看到某些公司开始注册子公司，或者有一些货款不能够及时兑付，这说明这个行业可能会出现小幅度的亏损，这是大家的共识。但是股价到底是在猪价开始上涨的时候一起涨，还是连续六个月都不变，这是大家完全不知道的。目前的市场也有一些博弈成分。

平衡风险收益 找到吻合点

北落的师门

请介绍一下你的投资风格，比方说仓位的稳定性如何，换手率如何，集中度是一个什么样的情况？

李彪

我整体的换手率并不高，在四五倍左右。

我的仓位水平也比较稳定，很少去做择时。但是我们经过一些回顾，发现今年的环境需要去做择时，因为它的区间波动很小，并没有一个趋势性的机会。

第三，我经常说，行业分散，个股集中。行业分散有利于控制回撤，个股集中同样有利于控制回撤。

这个可能比较难理解，有人说个股要分散一点，其实个股在同一个行业里适当集中可能更好。

我们打个比方，今年这一次新能源的调整，龙头企业调整了30%，其他的调整了50%，看起来虽然只差20%，但是普通企业要要涨回这50%，股价每个月要翻一倍，涨回去的难度就大了很多。那我买龙头的资产，能够更好地适应震荡市场的环境。

北落的师门

在回撤控制方面，有没有方法或案例跟我们分享一下？

李彪

行业上适当分散，个股适当集中，尽量避免有雷有争议的公司。

我发现很有趣的一点，公司暴雷都是有一个过程的。比如在初期，市场对它的争议很大，到了第二个阶段，市场有一部分人已经开始相信有雷，甚至指出来一些具体的问题，但这时并不会直接暴雷，直到第三个阶段，所有的人才醒悟过来，确实不行。

很多公司就经历了这三个阶段，所以，我们把这些公司规避掉，也就能够更好的控制回撤。

还有的公司有一些出口业务，在国内销售一般，但是在海外做得很好，这种也要规避。在此过程中反而会损失一些收益率，需要对风险和收益做好权衡，找到最好的吻合点。

北落的师门

能不能介绍一下整个公司的投研状况？

李彪

我们公司成立多年，是南京银行的子公司。我们很大的优势在于，管理层对宏观非常熟悉，把握很深。

像近期讨论较多的稳增长，对于今年的政策措施，我们在去年底就有了非常前瞻的预判。大家看到今年我有些产品的布局也一改过去的风格，这都源于公司对经济的看法。这能帮我做行业的分散，以此来控制回撤。

我自己比较喜欢跟上市公司的管理层沟通交流，然后去做行业调研，比如交流下同一个客户的份额，相互确认一下，我能够得到比较高的置信度。

在较高置信度的前提下，我在正确的假设下得出来一个正确的结论，这个结论就是比较可靠的。如果在错误的假设里反而得出正确的结论，这样的结果持续性不强。我们追求在比较正确的假设上输出很好的财务结果，再去匹配合理的估值。