对于大多数投资者来说，在经历了艰难的2022年之后，本来我们对2023年充满期待，谁也没想到，这一年同样艰难。根据惯例，我喜欢对2023年进行一个总结，对2024年做一个展望。不管对与不对，至少是一个思考的维度。这两天，已经有不少人做过类似的事情。从宏观层面，这方面的文章已经非常多了。我觉得很难再想出新意，下面几个话题，记录了我对2023年几个重要微观问题的总结，还有对2024年的一些看法。

景气度的小周期和大周期

2022年底、2023年初的时候，我们看到户储行业的很多公司当期增速非常高，行业内给到这些公司2023年的增速预期也很高，有些公司甚至有业绩翻倍的预期。在当时看来，在2022年海外市场爆发之后，欧美等发达国家对储能的需求仍然非常旺盛，行业在2023年仍在处于供需紧张的状态。实际上，这些公司的股价，从一季度开始大幅下跌。部分龙头公司的业绩，还保持了比较快的增长，不过更多的公司，业绩增速逐步下滑，到三季度已经有一些公司开始负增长。

回过头看这两年行业发生的变化，可能更清楚一些。2022年俄乌冲突导致欧洲电价暴涨，导致光伏和储能需求突然暴增，在这个过程中，各个环节利润都非常惊人，于是所有的参与者都在拼命的下订单，库存也在迅速上升，厂商也在快速提高产能。同时，欧洲国家也在快速的补充天然气的库存。到了2023年，这个冲击结束，欧洲电力市场价格回归正常，储能市场进入去库存的阶段。对于厂商来说，这个阶段的直观表现就是量价齐跌，刚好跟前一年反过来。

这种波动，是企业经营中，需求扰动带来库存变化，带来的经营周期的波动，算是一种比较短的经营周期。我们在其它一些行业的公司上，也遇到了类似的情况。比如说一些对美国出口呼吸机和配件的公司，2022年业绩大幅增长，2023年又明显下滑，带来股价的双杀。由于这些公司的终端需求在海外，国内上市公司也不容易把握终端需求和库存的波动，很容易根据现状，对未来进行线性外推，导致经营决策的失误。

除了户储，2023年还有一个新能源明星赛道的起伏，就是锂矿价格。在一年多的时间里，从60万左右，一度跌到20万附近。我是比较完整的关注了这轮锂矿价格的周期中。早在2019年四季度，锂价在盈亏平衡线下挣扎时，我们就关注到了锂矿公司的投资机会。但是一直到2020年三季度，锂价仍然不温不火，股价也是大幅波动，我们心里直犯嘀咕。在广泛调研了产业和上市公司之后，我们发现，产业界几乎没有人觉得未来今年锂价能有大幅上涨，所以也很少有人在那段时间去拿资源。但事情很快发生了变化，随着2020年四季度开始，锂价逐步启动，行业的投资也逐步增长，2021年到2022年上半年，大量的产业资本涌入这个行业。那会儿，基本上大家都认定，锂价再也回不到以前的低价了。不幸的是，一些上市公司在高点累积了大量的负债和产能，然后就迎来了行业的下滑。

这种马后炮的回顾，并非是为了揭一揭企业的伤疤。行业需求在2021、2022年的爆发超出我们想象，叠加产业链的库存行为，居然能将价格推到60万的高位，这也是我们没有想到的。面对这种产能大周期，带来的业绩波动，企业也在不断交学费，我们也是。

在2024年里，我们会关注供应端经历较长时间的去产能，或者增速低迷的行业， 比如养殖、涤纶等。另外，传统资源公司中部分细分领域，比如铜矿，在长期的供给约束仍然比较确定，唯一的缺点是过去两年已经涨幅太大，如果一些意外冲击导致股价波动，将是比较好的机会。当然，类似锂矿这样，由于一个新的需求爆发，而供给在一段时间里存在约束，带来的投资机会，在2024年可能暂时还没有看到。

出海：走向全球的中国企业

越来越多的投资者开始关注企业的出海行为。在2023年，创新药出海、美国地产补库存等方向的股票都出现过一些机会。按照普遍的规律，中国企业发展到一定阶段后，国内业务慢慢进入稳态，出海成为一个新的增长动力，逐步拓展全球业务，也会考虑全球产能布局。日本、德国、美国的众多企业也都经历过这个过程。

比较早完成这个过程的是国内的轮胎产业，为了规避美国反倾销的政策，龙头公司在今年前，已经在东南亚、北美建立了生产能力。跟欧美的企业比，国内企业在海外建的轮胎产能，仍然具备很好的成本优势，一步步提高在全球售后市场的份额，近年来又开始累积出一些品牌效应，逐步在原装市场取得一些份额。假以时日，全球传统轮胎巨头的排序很有可能被改写。

其它的企业零部件企业，也逐步从出口开始，逐步建立海外产能。比如汽车玻璃、汽车车灯，慢慢过渡到一些新起的零配件环节。这个过程，一方面是企业从成本出发，期望能贴近目标市场；另一方面，也跟美国的产业政策变化有关系，特别是针对中国企业的关税政策、歧视性市场进入政策等等。国内的新能源企业、消费电子企业，也正在经历这个过程。

事实上，国内的一些制造业，产能存在一定过剩的迹象，内卷严重，在这种竞争环境下，做大做强的企业，成本控制、客服服务能力都是一流的，如果是在一个公平竞争的环境，在国际市场取得较好的份额，并不是特别难的事情；只是说，现阶段面临的国际环境，存在一定的不确定性，所以这个过程中，经常会面临来自其它国家的产业政策带来的扰动。

除了制造型企业，海外市场也成为国内的一些服务行业新的增长引擎。比如，游戏行业，在国内市场增速逐步放缓的背景下，一些头部公司比较敏锐的发现了海外游戏市场的机会。以中国游戏公司的成本优势，以及响应市场需求的能力，已经有不少游戏公司在海外市场取得了成功。另外，我们的电商企业，也在海外成为了现象级的存在。

创新药企业的突破，在2023年是比较令人惊喜的。中国创新药公司，以前被人诟病为“伪创新”，挂着创新的名头，做的仿创的业务。这两年，我们不光有企业开展全球多中心临床，有新药在美国等获得批准上市，也有国内药企，开始向海外药企进行技术授权，获得了里程碑进展的收入。经过多年的积累，国内创新药企终于实质性迈出了这一步。考虑到美国市场的机制特殊性，创新药可以获得丰厚的回报，海外市场未来继续会成为投资国内创新药企的重要考虑因素。

高分红：策略视角 VS 长期投资视角

高分红策略在2022、2023年取得了非常好的超额收益。从策略的角度解释这个现象是比较容易的：经济增长的潜在增速放缓，带来利率中枢的下行，业绩稳定的高股息公司，能带来相对确定性的回报。同样的，从策略角度，关于2024年高分红公司的超额收益，开始发生分歧。持有这类资产的投资者大多继续看好，理由是，2024年经济不确定性仍然存在，其它行业的机会不多，高股息或许仍然是较好的策略。不看好高股息资产的人，至少有一个朴素的理由，这类资产已经连续两年大幅跑赢市场，股价也在高位，在一个风格的高位，去大幅加仓，是比较危险的。

我认识一些过去5年、10年甚至20年，始终坚持这类投资，获得了巨大投资成功的投资者，这些人很多都是个人投资者。这些人坚信同一种价值投资的理念，优秀的上市公司，是能创造长期、良好现金流的公司；分红，是投资者获取回报的重要方式。

这两年高分红作为一种策略，对公司之间的区分度不算特别大，基本上低估值、高分红股票，都获得了比较好的超额收益。我自己把这里面的公司做了一个区分：一类是受益于高分红策略，体现出估值提升的普通的公司，比如一些竞争性行业的企业，在长期来看，这类公司的现金流并不稳定，分红未必一定能持续；另一类，是具备较好经营壁垒、良好商业模式、较好公司治理，在长期具备稳定现金流回报，也能稳定分红的公司。在高分红策略连续两年跑赢市场之后，2024年全年看下来，前一类公司能否继续获得超额收益，确实有不确定性，但是后一类公司，如果我们不是看的那么短的话，可能仍然是个不错的选择。

微小市值：一种博弈下的选择

微小市值策略在2023年大放异彩，一些量化策略、个人投资者依靠这种策略，2023年获得了非常好的收益。对这种策略的研究，已经有很多报告发表过了。说明这背后，或许是跟市场本身的一些特征有关。特别在2023年这种背景下，行业层面的创新机会比较多，同时机构资金不断失血，出现了一个有意思的现象，就是在新的产业主题方向上，没有机构的小市值公司在很多时间内大涨，而有机构的大市值公司很难有表现机会。

从长期来看，我们并不确定，跟微小市值相关的市场特征是否发生了变化，所以我们不敢轻言，小市值策略是否会失效。不过，至少有一点需要注意，在最近一段时间，很多机构资金，也开始模仿这个策略；同时，小市值的超额收益，在历史上也来到了一个比较高的区域。在2024年，市场更为均衡的可能性，是比较大的。

诗和远方：科技创新的魅力与陷阱

在2023年，来自业绩推动的成长性投资机会相对缺乏，但是来自产业变革的机会却挺多。重大的投资机会包括AI、减肥药、机器人、MR、华为产业链等。说起来，产业线索还真不少，而且里面的公司，涨幅还不小。但实际上，真正赚到钱的人，不算很多。反而对不少人来说，压根不参与这些机会，业绩反而会更好。

对于科技创新带来的成长投资，一般可以分为两个阶段：

第一个阶段，属于产业0到1的萌芽期，这个期间，新产业出现了重要的突破，投资者对未来的前景非常激动，相关公司也会出现很大的涨幅。不过，这个时期，新产品和技术本身还不稳定，产业渗透率还很低，没有变成上市公司的用户数和收入；同时，产业格局非常不清晰，没有办法确定最后胜出的公司是谁。所以，这个时期的投资，可以称为主题投资，股价波动巨大，领涨公司不断更换。历史上不少行业没有跨过这个阶段，直接就没有然后了。

第二个阶段，才是经典的成长投资的区域，行业跨入临界点，进入渗透率快速提升的1到N的阶段。上一个典型的成长机会，来自电动车行业的发展，在2019年之前，电动车行业经常会出现阶段性的大涨，但是直到2019年开始，行业才真正进入第二个阶段。

在2024年，科技创新带来的机会，仍然会是市场的重要线索。我们期待，AI能跨过临界点，这个点其实也不难观察，什么时候发现周围用带AI功能软件和硬件的朋友多起来了，这个机会就真正到了。在目前所有的科技创新中，AI是产业界最为重视的产业方向，自然的，这也应该是投资者未来若干年最应该重视的方向。很多人把它类比为当年互联网产业浪潮。实际上，从1990年代中期出现，真正带来股价第一波大涨，是在大概2000年前后；随后大部分公司跌回了起点甚至更低，但是在随后的10年和20年，诞生了若干市值巨大的互联网巨头。如果AI真是这种级别的产业创新，最后大概率会诞生市值要大的多的公司。

明天就是新年的第一个交易日。股票投资如果当成工作，那就是一项永不停歇的任务，投资经理除去业绩很好的阶段，大部分时间身心俱疲，一年中最轻松的日子，就是过去的三天。如果有幸，能发自内心的享受投资带来的挑战，不仅可以获得心理上的愉悦，大概率也能获得长期投资的成功。经过两到三年，投资上的亏损，大部分投资者对新的一年，预期并不高。我的想法是，在这个时候，继续现在负面情绪螺旋中，既不能提升业绩，也不能增加智慧。2024年，相信我们可以有所进步。

今年没有鸡汤，祝愿各位朋友身体健康，平平安安。

贾鹏

2024.1.1

贾鹏履历：硕士学位。2008年3月至2011年3月期间任职于银华基金，担任行业研究员职务；2011年4月至2012年3月期间任职于瑞银证券有限责任公司，担任行业研究组长；2012年4月至2014年6月期间任职于建信基金管理有限公司，担任基金经理助理。2014年6月起任职于银华基金，曾担任银华永祥保本混合（2014.8.27-2017.8.7）、银华中证转债指数增强分级（2014.8.27-2016.12.22）、银华增值（2014.9.12-2020.5.21）、银华信用双利债券A/C（2014.12.31-2016.12.22）、银华远景债券（2016.4.1-2017.7.5）、银华多元收益定期开放混合A/C（2018.1.29-2021.7.30）等基金基金经理。

现管理基金如下：银华多元视野灵活配置混合（2016.5.19起）、银华永祥灵活配置混合（2017.8.8起）、银华多元动力灵活配置混合（2017.12.14起）、银华信用双利债券A/C（2019.6.28起）、银华远景债券（2020.1.6起）、银华增强收益债券（2020.2.19起）、银华多元机遇混合（2020.9.10起）、银华远兴一年持有期债券（2021.2.8起）、银华多元回报一年持有期混合（2021.7.15起）。

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