银华基金 贾鹏

刚刚过去的2022年，很多人经历了生活的不易，叠加上财富的损失。跟过往好多年相比，今年最大的不同是我们经历了比较剧烈的宏观冲击。

首先，刚过完2022年新年没多久，投资者还在讨论美联储放宽的通胀标准时，美债收益率却开启了长达半年多的快速抬升之路，全球风险资产不断面临流动性紧缩的压力。在此之前的很多年间，我们已经习惯了央行放水－通胀低位的黄金组合。没想到，迟迟到来的货币主义又一次告诉世人，“通胀终究是个货币现象”。前些年的低通胀，很大程度是受益于全球化下生产效率的提升。

紧接着，投资者还在猜测美债收益率顶部时，俄乌局势突然出现变化。对于这种国际局势的变化，国内大部分投资者缺乏判断的信息和经验。我很清楚地记得，事件头几天，我们访谈了很多的国际问题专家，得出的基础结论大体是，事件既不严重，持续的时间也会很短。

第三个宏观冲击，就是进入第三年的疫情，过程的艰难应该不用再回溯了。这应该是近几十年来，很少见的，对全球经济和社会生活产生广泛而重大影响的事件。历史上也许出现过类似性质的病毒，在人口流动和经济联系相对不那么活跃的时代，影响也就很有限了。

我们在2022年的投资成绩单，自己是不太满意的。这种结果，一部分是因为我们的投资习惯，跟2022年的市场特征不太匹配；一部分是由于在巨大的市场波动下，我们的一些投资判断与市场走势不一致。

2022年市场有两个新的特征，让人印象深刻。一方面，过去几年，股票市场总体是有一条主线的，2022年基本是没有的。除了一条能源线相对强一点，其他板块都是震荡下跌，大幅波动。另一方面，博弈和内卷进一步升级。特别是在微信时代，信息和逻辑的传播速度极快，股价在最短的时间反应，而且可能已经包含了第二重、第三重的预期。

碎片化、群体效应已经成为一种社会现象，也在资本市场上有了很广泛的体现。这要求我们，在做基本面研究时，要努力保持独立思考和深度思考；在做投资时，也需要保持内心的冷静，尽可能避免“看对做错”以及交易损耗对净值的损伤。

展望2023年的资本市场，目前投资者已经形成了一些相对一致的预期，大体包括：

（1)中国经济温和复苏，大概率完成5%左右的增长目标；

（2)港股总体好于A股；

（3)A股类似小牛格局，先价值、消费，后成长；

（4)债券中性，收益率明显下降概率较低，有一定上行的空间；

（5)美股仍有风险。

这些预期的总结并不一定准确，只能算是我对周围投资者感受的一个总结。相应的，市场的机会与风险也在对这些一致预期的偏离中产生。对未来的预测，在当下对与不对，也不一定有那么重要，需要实时调整。

影响2023年资本市场的宏观因素，我们主要关注两个，美国的通胀走势、中国的经济走势。

现在对美国通胀的基准预期是，逐步下行，相应的美联储加息在2023年年中之前结束，最晚2024年开始降息。这种情景下，在2023年不用再担心美债利率对全球风险资产的压力。例外的情况，就是美国通胀下行速度很缓慢，导致加息的时间和力度超预期，这个需要跟踪。

中国经济方面，我们总体倾向于认为复苏的力度还不错。根据海外的经验，疫情在第一波冲击后，影响会逐步变小。如果这个情景偏差不大，2023年最大的变化在于社会恢复了相对正常的生活，这应该是经济复苏最大的动能了。中央经济工作会议，对2023年经济工作的总体方向做了明确的表述。市场在观望的是具体政策措施，这些措施在两会前后落地的概率较大。届时，关于2023年经济走势，判断起来可能就更清晰一些了。

结构方面，现在去判断2023年的主线，时间上有点早。由于疫情还在第一波达峰过程中，现在自下而上地看行业和公司，找到中期逻辑和基本面都很强劲的方向，不是很容易。我们相对更关注两个方向，一个是逻辑上2023年基本面大概率会好转的行业，比如消费；一个是在时间和空间上股价的下跌都比较充分，且基本面有可能会发生变化的行业，比如TMT、保险等。

在消费股中，食品饮料和医药的股价都是从2021年一季度开始下跌的，社会生活恢复正常后，不少公司业绩存在比较明确的空间。以社会服务为代表的出行板块，2023年的业绩增长，也是比较可观的。而且酒店、餐饮等环节，在供给端收缩后，业绩弹性更大一些。不过，这个方向在2021、2022年，股价一直表现强劲，估值也不算便宜了，需要在选股上面多下功夫。

在低估值行业中，TMT整体上在过去两年的跌幅都是靠前的，股价的位置和很多公司的估值都比较合适。其中，2023年重点关注的方向，包括信创是否能真正出业绩、电子周期是否会见底复苏、以及互联网平台的估值和业绩修复。此外，除了地产股，我们也关注保险公司，主要的考虑包括：非银金融是最近三年跌幅最大的行业之一；保险公司的估值创了历史新低；负债端，保险代理人数量下降到低点之后，人均创收已经开始上升；如果2023年利率抬升、股市回暖，资产端存在修复空间。

对于市场关注度最高的新能源，我们自认为没有办法做出超越市场的判断。以光伏为例，制造端的放量相对确定，但是单位利润在各个环节的变化，判断起来难度非常大。相对比较好判断的，是成本下降之后，运营商投资回报率会提升，同时也可能带来大储等环节建设加速。我们尽量在这些相对容易做出判断的地方，做出更多的投资动作。

难忘的一年过去了，有的朋友经历了病痛的折磨、甚至亲人的离去；也有的朋友收获了事业的成功、家庭的美满。

我想起附近小区健身房的游泳教练，外地人，50多岁了，一个人在北京打拼。为了省钱，他就住在小区底下车库。别的教练上课时都不下水，他坚持全程在水里。每次见到他，都是乐呵呵、笑嘻嘻的。2022年下半年，健身房因为疫情大部分时间都不能正常营业。前天跟他发了个新年问候，他说10月底实在没钱了，只好回老家了，不过健身房快恢复营业了，他准备再回来，好多学员等着他呢。

生活或许没有意义，或许意义非凡。如果追问幸福与否，答案只有自己知道。新的交易日，很快就要来了。2022年极端的市场，也对我们进行了压力测试，让我们看到了很多可以提高的地方，我们还是要对这难忘的一年说声感谢。2023年，希望我们大家，都可以更好。

风险提示：

贾鹏履历：2008年3月至2014年4月先后任职于银华基金、瑞银证券、建信基金。2014年6月再次加入银华基金，曾担任银华增值混合（2014.9.12-2020.5.21）、银华永祥保本混合（2014.8.27-2017.8.7）、银华中证转债指数增强分级（2014.8.27-2016.12.22）、银华信用双利债券A/C（2014.12.31-2016.12.22）、银华远景债券（2016.4.1-2017.7.5）、银华多元收益定期开放混合A/C（2018.1.29-2021.7.30）等基金基金经理。现管理基金如下：银华永祥灵活配置混合（2017.8.8起）、银华多元视野灵活配置混合（2016.5.19起）、银华多元动力灵活配置混合（2017.12.14起）、银华信用双利债券A/C（2019.6.28起）、银华远景债券（2020.1.6起）、银华增强收益债券（2020.2.19起）、银华多元机遇混合（2020.9.10起）、银华远兴一年持有期债券（2021.2.8起）、银华多元回报一年持有期混合（2021.7.15起）。

风险提示：

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您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。 

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