操作回顾
上半年的A股市场经历了较少见的深V型走势。1、2月份,美联储加息预期突然升温,带来了成长股的一波调整;3月份,俄乌事件对市场造成了第二次冲击;4月份,国内疫情的加剧,比较严重的影响了短期经济,导致市场出现了第三次大幅的下跌。从4月底开始,随着国内经济刺激政策的陆续出台,以及疫情的逐渐好转,市场信心逐步恢复,尽管期间海外市场明显波动,但A股和港股走出了一波独立的、强劲的涨势。
在过去半年的市场波动的过程中,有两个重要的线索,一个是估值波动,一个是产业趋势的变化。估值波动,主要是宏观冲击下,投资者预期的大幅波动引起的。在前四个月市场下跌过中,对未来经济的担忧不断加重,资金偏好低估值、短久期资产,看中当下估值的安全和短期业绩的确定性。在5、6月份市场反弹过程中,投资者主要偏好业绩趋势好、长期空间大的行业和个股。
今年以来的产业趋势,我们有两个有意思的观察。第一,很多行业的上游,虽然盈利很好,投资回报率很高,新增产能投放,总体的速度比较慢。这跟我们的常识不太相同。比如说,传统行业里面的煤炭,新能源行业的锂矿、石英、多晶硅硅料;甚至在高油价背景下,石油产能的投放,也比以往周期要慢不少。这可能跟疫情影响产能建设有关,也反应了碳达峰背景下,能源转型带来的短期影响。过去两年,上游行业在社会利润分配中的占比,是显著提升的。这个过程需要得到扭转,原材料成本的上涨得到控制,经济活动才会更有活力。随着海外大多数经济体需求的放缓,这个过程发生的概率在提升。当然,我们也需要防范,一些意外的情况,导致部分关键大宗商品还有最后一涨,这会给脆弱的全球经济带来一个不小的冲击。
第二,尽管全球化的趋势有些波折,但中国企业、特别是在一些制造业领域的能力和比较优势,仍然在显著提升。比如说,中国的光伏产业链,在技术进步、成本方面,积累了足够的领先优势,海外有些国家试图通过反倾销政策,阻止来自中国的进口,发现这种政策没有办法持续下去。在汽车领域,燃油车时代中国整车(自主品牌)和零部件的全球份额都是比较低的,进入电动车、智能车时代,中国汽车产业的赶超速度是非常快的,现在欧洲销售的电动车中,中国品牌的市场份额已经突破了10%。
回顾我们今年以来的投资工作,我们对自己不算太满意。在3月中下旬的时候,考虑到市场已经跌了两波、估值比较便宜、同时政策开始稳增长,我们认为可以增加组合弹性了,适当做了一些动作,结果4月份市场来了一波更猛烈的下跌。很多产品净值的回撤突破了我们原来的预期,也突破了客户对我们的期待,对净值进一步下跌的担心,限制了我们更好的把握后面的反弹机会。投资有时候确实存在节奏的把握,一步对,后面步步顺;一步没走好,可能步伐就受到影响。
受人之托,勤勤恳恳、认真谨慎,是我们的工作习惯。做投资以来,我们一直相信市场是对的,也会不断去反思、总结,让自己更好的适应这个市场。不断进化,这当然是个好的要求。当然,任何事情都有个度。市场总会在某段时间呈现出一些新的规律,如果总是试图适应,也难免会陷入后视镜效应,避免短期犯错,可能导致长期平庸,这也是我们在提醒自己的。
市场展望
展望接下来的市场,内部环境要好于外部环境,从经济周期的角度看,中国进入见底回升阶段,美国等刚刚开始进入下行周期。国内经济政策力度大、方向精准,逐步进入信用扩张周期;疫情虽然有所反复,但考虑到各地政府防控经验的丰富,大概率不会再出现4月份的情况。海外经济体,在货币不断紧缩的背景下,各种领先指标已经出现明显走弱的迹象。当然,后续我们还是要警惕,出口如果大幅下滑,会对国内经济带来一定的压力。考虑到股票市场的估值合理、经济见底回升,我们对国内市场中长期的前景,仍然保持乐观。
在结构上,由于内需相对外需走强,我们看好消费板块。消费里面,有两类好的投资机会。一类是竞争格局良好的细分行业的龙头公司,虽然增速不一定很快,但是穿越周期的能力强,永续增长的确定性高,食品饮料里面的不少细分板块有类似的特征。另一类,在这两年疫情的背景下,一些跟出行相关的服务行业,出现了比较明显的供给收缩,比如酒店、餐饮等等,等到行业需求恢复的时候,行业可能会出现一定的供不应求。行业里面的龙头公司,疫情中还保持了整成的扩张,利润弹性会更大一些。当然,不太有利的一点是,有些公司的股价表现非常强劲,已经对这种弹性进行了一定的定价。在未来一段时间,疫情的反复,还会对消费行业造成扰动,也给长期资金带来了布局的机会。
科技行业的景气度,发生了比较大的分化。新能源行业的高景气,从2020年开始,已经进入到第三个年头了。从渗透率来看,能源转型还处于早中期阶段,新能源在长维度上看,空间仍然很大。当然,对一个好了三年的行业,我们自然要挑剔一些,对潜在的风险考虑的多一些。不论是光伏还是电动车,有一些环节的供给在21年开始大幅增加,22年供需发生逆转的可能性在提升,这个领域是需要精选个股的。汽车行业是下半年的当红炸子鸡,在所有行业的景气度排名,非常靠前;当然,到了第四季度,很多人会开始重新审视22年的景气度,这也意味着,当估值比较高之后,股价的波动会加大。
科技行业,创新永不熄灭,这是行业的魅力所在。以电子为例,今年以来的基本面仍在下行阶段,股价表现也很差,目前还属于投资的左侧。不过,一些新的硬件创新,也处在实现量产的临界点,这也是我们未来关注的重要方向。
在金融和周期行业,这并不是市场的关注焦点,但恰恰是这样,能带来一些获取收益的机会。地产行业的温和复苏,是可以预见的;在过去两年,大部分公司在债务压力下,不断收缩战线,只有少数公司保持了合理的拿地力度,这就意味着,行业的竞争格局,在未来会发生变化,这少数公司,能保持相对好的销售增长。另外,保险行业,我们也在适当关注。在过去的2021年,大部分保险公司,对代理人进行了大幅度的清虚,很多公司的代理人数量,下滑的幅度是非常大的。如果我们相信,保险需求能稳定在现在的水平上,甚至出现小幅上行的可能,行业的供需状况,也会发生好转的可能。考虑到这里面的公司,估值已经非常便宜,现在虽然处于偏左侧的位置,我们还是会投入研究力量的。
上半年疫情,给我们的生活带来了很多不方便。这两天突然想起来,已经快一年没有回老家了。漠漠水田飞白鹭,阴阴夏木啭黄鹂。每个人的心里,都有一个故乡夏日的记忆,熟悉又遥远,偶尔出现在我们的梦里。