不搞资产配置，不择时，不鸟指数基金，不看估值，不用大牌基金经理

题图 / 比翼双飞

作者 / 一石二鸟

标签 / 投教

在《投资是认知的变现：我的14年投资之路》这篇文章中，我谈了对投资与认知关系的理解。我以自己14年的艰辛历程现身说法：我们很难赚到认知以外的钱，要想提高投资水平，唯一的办法就是提高自己的认知。

今天我想谈一下对这一命题更深层次的理解：敢于挑战市场共识，赚认知差异的钱。本文可视为上篇文章的姊妹篇。

我们今天还是以价值五剑为例。价值五剑是我的代表作，可视为投资体系之集大成者。截至2020年11月20日，价值五剑运行1488天，经历了包括2018年熊市在内的各种市场行情，年化收益达到20.7%，超越沪深300指数近70个点。这个组合现在已被很多机构列为研究的样本和对标的对象。

来源：且慢，截至2020.11.20

价值五剑的投资体系，我之前讲过很多，这里不再赘述。价值五剑能取得这么好的成绩，除了平时管理尽心尽责外，最终根源在于主理人在认知上的正确性、深刻性和前瞻性。这几天我通过复盘，发现从产品设计到日常管理，在四年多的时间里我们至少挑战了六个市场共识。

挑战的市场共识一：90%的投资收益都是来源于成功的资产配置

这个观点被投资理财界奉为圭臬。基本上所有的智能投顾都是基于资产配置的各种模型而设计的。

我们认为：长期收益最高的是股票类资产。资产配置的作用在于降低波动，使净值曲线更为平滑，有利于投资者长期持有。就长期投资而言，非股票类资产的加入，可以起到降低波动的作用，但并不会必然增加收益。

如果投资期限超过三年，最合适的资产是股票类资产。我们通过投资者陪伴、心理安抚等来帮助投资者长期持有，完全可以全仓持有股票类资产来搏取更高的收益。平滑曲线可以提升持有感受，但也可能会牺牲一部分收益。因此，我们从刚开始就没有打算通过资产配置来平滑曲线。

基于这样的认知，在产品设计时我们仅选用股票类资产，未作资产配置。我们通过日常优秀的投资者陪伴、心理安抚等，起到了和平滑净值曲线一样的效果。

挑战的市场共识二：A股是波动较大的市场，只有通过低吸高抛的择时操作才能获取收益

直到现在，这种观点在市场仍然占据主流地位，很多投资者恐惧波动，不相信长期持有能赚到钱。

我们认为：价格围绕价值上下波动，最终决定股票价格走势的是其内在价值。在A股中，像贵州茅台那样具备护城河、能穿越周期、长期向上的上市公司虽然比较少，但还是有一些的。我们通过优秀的基金经理找到这些股票，长期持有，再加上必要的主动管理，是可以穿越周期的，并不需要进行择时操作。

由于市场波动导致基金净值的波动，这是很正常的现象，波动并不等于风险。相反，承受适当的波动正是获取较高收益的必由之路。投资者要做的，就是按照“以回撤定仓位”的原则，把整体波动控制在自己能接受的范围之内，长期持有即可。

价值五剑公开运行四年多，常年满仓，未作任何择时，用铁的事实改变了很多人的认知。

挑战的市场共识三：通过定投指数基金，一个什么都不懂的业余投资者竟然往往战胜大部分专业投资者

虽然今年指数基金灰头土脸，完败于主动基金，但在2020年之前，这种观点大行其道。

基金投资的主被动之争由来已久，今天我们不讨论。对指数基金的支持者，我提醒两点：1、A股市场仍然是一个有效性较差的市场，至少在短期内，主动管理是存在超额收益空间的；2、目前有很多主流指数的编制规则是存在缺陷的。

我们认为：主动管理能力是基金公司最核心的竞争力。人脑优于电脑，扎扎实实的深入调研强于靠算法、模型选股，优秀的主动基金在现阶段存在大幅超额收益的空间。指数基金除了在牛市中有一些优势外，其余震荡市、熊市并无优势。价值五剑全程辗轧沪深300指数就是铁证。

挑战的市场共识四：基金投资需要考虑市场估值，低估时买入，高估时卖出

这是与指数基金投资相配套的估值理论，看似有道理，但实际上与当前市场环境已不适应，需要与时俱进。

这种投资方法在2016年之前是适合市场环境的。当时散户占市场主导地位，一哄而上，一哄而散，牛熊分明，整体估值存在着巨大的差距。低估时买入，高估时卖出是能轻松赚到钱的。

2016年“熔断”之后，特别是注册制开始推行之后，市场已发生深刻变化。散户占比逐年下降，A股港股化和美股化的趋势日益明显。20%的头部公司获得的资源越来越多，估值日益提升，而剩余80%的公司则处于无人问津的状态

因此，市场实现结构性行情，呈“板块轮动”的特征。由于部分头部公司估值提升，同时也有部分板块估值下降，市场整体估值不像以前变化那么大了，牛、熊的特征并不是十分鲜明。这个时候仅靠一张PB、PE的估值表，简单的看估值进行操作，这是要出问题的。因“高估”而卖掉的很可能就是头部优质公司，而看似“低估”而买入的有可能会陷入“估值陷阱”，长期无起色。

当然，两者的估值差不可能无限扩大，部分被错杀的优质公司和板块可能会迎来估值回归，但这一趋势不会简单的逆转。

我们的对策是：弱化估值，强化择基。我们将重点放在找优秀的基金经理上，即“找人”上，而非找所谓“低估”的板块。对于估值的判断，我们交给基金经理去解决。他们专业性要优于我们，只要找的人优秀，其判断大概率也会是正确的。

挑战的市场共识五：主动基金数量太多，不确定因素较多，无法选、不可靠

这个谈不上是市场共识，但确实是投资者实实在在面临的困难。主动基金择基是一个难点，也是一个痛点。由于难度较大，在我之前公募基金主流自媒体基本上是清一色的讲指数基金+定投，很少有讲主动基金的。

对这个问题，我们的解决方案是这样的。1、按基金经理进行管理，而非基金。按人均管理3只计算，把市场上9000只基金简化为3000个基金经理。2、抓大放小，抓头部基金经理。这3000名按10%的比例，我们只抓头部10%的基金经理，约300名，放弃剩余90%的基金经理。3、深度筛选，贴风格标签，分类管理，形成风格基金池。目前我手上的风格基金池约200多人，全在我的脑子里面，要用时随时信手拈来。

挑战的市场共识六：只有大牌基金经理才靠谱

这一点，是我们与大多数主动基金组合明显不太一样的地方。很多主理人认为：除了业绩之外，只有从业时间长、管理过大资金的大牌基金经理才靠谱。

我们认为：这个选择基金经理的标准本身并没有问题，但过于理想化。按这个标准，一是选择面太窄，会漏掉很多优秀的基金经理；二是这些人都已为市场所公认，管理规模都不小了。动辄几百亿的规模，你要求他做出大幅超额收益是不大现实的。对这些掌管大资金的基金经理而言，更看中的是稳健、持续的超额收益，而非“大幅超额收益”。

我更看中的，是那些已完成前期磨练和积累，有实力，但名气不大、规模尚小的“灰马”基金经理。在他成为“大牌”之前就挖掘出来。他成为“大牌”的这个过程，我们就是受益者。我管理的组合，一般安排一两个老将压阵之外，其余都是大量启用这种“少壮派”的基金经理。

四年多来，价值五剑不搞资产配置，不择时，不鸟指数基金，不看估值，不用大牌基金经理，不断挑战市场共识。

上面有些观点，到现在可能有部分已为业内所接受。但在2018年之前，搞这些东西绝对是叛经离道、独立特行。

价值五剑红旗不倒的根本原因，就在于主理人始终保持了独立的思考和判断，敢于挑战市场共识，不按套路出牌。坦率的讲：价值五剑有一部分超额收益来源于认知的差异，赚的就是与市场大多数人认知差异的钱。这也是对“投资是认知的变现”更深层次的诠释。

投资是一场逆人性的活动，最终赚钱的只可能，也只允许是少部分人。当我们所挑战的这些市场共识为大多数人所接受，成为新的共识的时候，这部分超额收益可能就不复存在了。此时需要主理人保持独立的思考和判断，始终保持认知的正确性和前瞻性。

随着投顾制度的发展，市场上的基金组合和投顾组合越来越多了，同类竞品之间今后可能也会面临竞争。这种竞争，不论是机构投顾还是个人主理人，归根到底是一种认知的竞争。谁的认知更正确、更深刻、更具有前瞻性、更接近客观规律，谁的红旗就能飘扬的更高、更久。

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