今年上半年,市场从一季度不断升级的地缘冲突和新冠疫情的负面影响中逐步走出,并在二季度重新回到长期增长的逻辑当中。
快速变化的市场环境给近年来的投资增加了难度,但也一再地向我们证实,尊重和理解长期价值创造规律是多么重要的事情,这是我们在投资中唯一能够通过努力不断精进的工作。
在资本市场中,我们不得不面对来自各方面的有着较大影响但在很大程度上不可预知的力量,这些力量共同作用的结果造就了资本市场每日跌宕起伏的变化趋势。预测每个阶段的市场趋势是困难的,踩对市场的每一次节奏更像是在赌运气,若不是真正的“抄底”,在每一次投资后的某个阶段,我们都将无可避免地经历下跌甚至一些特殊情况下严重超预期的下跌。这是我们需要面对的现实,正是因为有这样的现实存在,我们才需要对我们的投资目标和实现路径有更加清晰的认知。投资的目标是什么?是要保护投资的长期收益而非短期的潜在收益,为了实现这个目标,我们需要做好两件事情:一是减少对市场短期波动的关注,完全放弃将投资收益寄希望于短期涨跌的差价当中,避免将过多的精力花在博弈当中甚至在错误的时点实质性亏损出局;二是回到长期价值创造规律本身,寻找能为我们的投资带来长期较好收益而非短期暴利的机会。虽然在市场的喧嚣中坚守独立判断是异常困难的,但却是非常重要的,同时不断完善我们的投资框架,反复验证我们的投资判断是否依然正确是更加重要的。
基于以上考虑,本基金在过去一段时间里继续坚定地加强对个股的研究,并继续沿着企业价值创造能力的角度打磨长期的投资分析框架,并试图理解投资需要面临的核心问题:企业的价值评估。
我们往往习惯于从企业获取价值的角度去衡量股票的价值或价格,这并不能解决投资标的长期价值问题,也无法解决投资标的是否值得长期持有的问题。因为决定企业长期投资价值的根本因素并不是它在当下能够获取多少价值,而是它日积月累所形成的价值创造能力,这是一种动态能力,它决定了企业是否正在生产合适的产品,是否能够合理地细分市场,是否能够做出具备前瞻性的战略安排,其未来的计划是否能与不断变化的消费者需求以及技术和竞争机会相一致。相比较而言,获取价值的能力反映的是企业现有的竞争优势。从价值创造和价值获取之间的关系而言,后者是表现,前者是本源。
大多数时候,我们对企业进行价值评估时,容易认识企业的价值获取能力,所以比较重视对这方面能力的评估,从而把大部分精力聚焦在企业一个季度、一年的业绩和利润表现。或者放大负面事件对企业价值获取能力的冲击预期,忽视价值创造能力强的企业对负面冲击事件的风险管理和应对能力。实际上,在全球经济加速转型的大背景下,客户需求迭代加速,超预期负面冲击频率上升,企业动态的价值创造能力才是决定企业未来价值的关键。相应的,虽然很难做到,但正视并且力求评估企业动态的价值创造能力才是我们的投资在未来能够达成长期目标的关键。
坚定了这一点,接下来的工作就是如何研究企业动态的价值创造能力。一般上市公司都有较长的信息披露历史,这些信息其实是在各个维度告诉我们公司什么时间做了什么以及怎么做的、计划做什么以及计划怎么做,或不再做什么等等。通过对这些长期行为的分析和印证,我们大致能够了解企业经营背后的实际想法,企业文化及进化过程;还能了解到公司如何处理与员工、客户的关系,如何看待和对待员工在价值创造中的作用,以及如何提升员工的价值创造能力;同时也能反映出公司如何对待短期盈利和长期投入之间的关系,是否能在每个重要节点对市场和技术的发展进行有效推测和验证、并有效地组织资产和能力甚至进行组织变革以满足新的需求;也有的时候,我们还能够观察到公司在内部自建或外部收购之间的战略选择,以及是否有意识地预测整个产业未来的能力分布,并采取有效的方式和上下游企业结盟,共同创建业务生态系统等等。对此,我们需要有足够长的时间去跟踪,才能对公司动态的价值创造能力得出令自己有信心的判断。
从我们自身的能力而言,面对更加复杂多变的投资环境,我们需要拓宽视野,对投资的外在因素有更加深刻的认知,但同时,我们也需要对投资的长期目标有必要的坚持。上半年,本基金从动态的价值创造能力的角度,对持仓和潜在股票进行梳理,从这个视角而言,本基金认为组合的核心持仓是符合企业价值创造能力框架的。因此上半年,本基金保持股票配置比例和组合的相对稳定。