国家统计局公布的9月制造业PMI为49.8%，回升0.7个百分点。

主要分项中，PMI生产指数为51.2%，前值为49.8%，回升1.4个百分点；PMI新订单指数为49.9%，前值为48.9%，环比上行1个百分点；PMI新出口订单指数为47.5%，前值为48.7%； PMI原材料库存指数为47.7%，前值为47.6%；PMI产成品库存指数为48.4%，前值为48.5%；原材料购进价格指数上行1.9个百分点至45.1%；PMI出厂价格指数上行2个百分点至44.0%。

9月PMI数据的超预期回升是由国内产需拉动的，特别是结构上看景气行业的宽度有所增加，9月不同规模企业PMI同步上行，高技术制造业、装备制造业、消费品行业和高耗能行业的PMI也同步上行，反映出随着季节因素消退，国内的经济活动出现了一些复苏的迹象。但需求不足的问题仍然存在，中采调研的结果显示9月反映需求不足的企业占比仍在60%以上，同时新订单指数明显转弱。

另一组统计局数据显示，2024年1-8月规模以上工业企业营业收入、利润和工业增加值累计同比增速分别为2.4%、0.5%和5.8%，8月全国的PPI同比增速为-1.8%，创下了过去14个月的最大跌幅。在2023年1-8月工业企业营收和利润增速分别仅为-0.3%和-11.7%的较低基数下，今年前8个月也仅仅维持了较低个位数的增长，说明了大部分制造业企业正在较为严峻的环境下艰难前行。

我们观察到，8月当月规模以上工业主要产品产量中，和基建地产关联度很高的水泥、粗钢和生铁的产量分别同比下滑11.9%、10.4%和8.8%。这可能说明财政工具到实物工作量的传导依旧不畅，也一定程度上影响了货币政策发力的效果。从数据来看，我们在二季度观察到的上游利润向中游转移的趋势仍在持续，运输设备制造业、金属冶炼、食品制造等行业的景气度持续回升，我们将继续保持对中游环节各行业的关注。

虽然当期的经济读数差强人意，但A股仍在9月末创造了历史级别的上涨幅度，这和国内外宏观政策发生转变密不可分。海外方面，美联储在9月18日宣布降息，货币政策正式转向宽松，而本次50BP的降息幅度也远超市场预期，降息的开启既奠定了股票市场分母端改善的基础，也为我国打开了宏观政策的操作空间；9月24日，我国“一行一局一会”宣布了一揽子逆周期政策，从宽货币、托地产、稳股市等方面提出措施；9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，9月政治局会议罕见讨论经济形势，释放更积极的信号。结合近期管理层的会议节奏和指引，我们认为国内宏观政策转向的趋势基本明确，由此带来的情绪提振及空头回补共同造就了国庆前几个交易日A股市场的积极表现。当前，“信心牛”的提法已经被市场广为流传，我们认可信心能带来当期估值的提升，但光靠信心无法改变经济的趋势。产能相对过剩、资产负债表收缩、国内竞争内卷等问题仍然存在，仍然需要一段时间去等待政策的落地和数据的确认。进入四季度，中美货币政策仍有继续宽松的空间，分母端弹性较强的大盘成长方向可能是值得关注的方向。

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