2005年以来，A股共经历四次风格反转，我们分别以上证50、沪深300作为价值风格代表，创业板指、中证500作为成长风格代表，可以看到成长风格共有两次胜出，分别为2007.11-2010.10及2013.2-2015.12;价值风格占优的时间分别为2005.1-2007.11、2010.10-2013.2、2016年至今。风格轮动周期一般为2.5-3年，风格超额收益从20%-120%不等。纵观历史成长风格的反转行情，盈利(预期)的趋势反转是触发风格反转的核心因素。2008-2010年，海外风险因素触发基本面大幅波动引发市场大幅调整，泥沙俱下的出清行情后，成长、消费板块大幅跑赢前期严重高估的金融、周期板块。2013-2015年，行业景气周期拐点叠加政策驱动，再次引发市场风格的反转，成长板块迎来盈利估值双升的牛市行情。

2007年起，沪深300盈利增速自3月高点逐季回落，而中证500盈利增速维持高位，伴随着二者盈利增速趋势预期的逆转，市场风格也自2007年末出现转向，顺周期品种回撤明显，弱周期属性的成长与消费表现相对强势。2013-2014年并购重组政策下，中证500业绩高速增长，板块增速由2012年的-26.74%一路回升至2014年26.75%，与此同时传统经济周期相关度较高的沪深300盈利增速逐级下行，盈利相对趋势的逆转是13-14年创业板牛市的核心因素。与此相对应的，2017年以来，前期并购承诺到期引发小票业绩不断暴雷，而供给侧改革下周期股、消费白马为代表的大盘蓝筹业绩稳健，沪深300持续跑赢中证500。

十年期国债收益率代表的市场利率水平反映市场的流动性环境，我们发现，成长风格的切换并不一定伴随着流动性边际宽松的市场环境，2013-2014年M2同比增速由13年初的16.1%下行至14年末的10.8%，十年期国债收益率也从13年初的3.5%快速上行至4.65%，“钱荒”冲击下，大盘股并未体现出防御属性，政策盈利双升的小盘股走出独立行情。2015年以来，北上资金为代表的外资加速入场，而增量资金对于盈利确定性的追逐一定程度也改变了本轮风格周期的持续时长。2018年Q2至今，市场总体流动性处于边际宽松状态，但小盘股却显著跑输大盘股，外资的行为偏好也反映出本轮周期以来大盘股相对小盘的比价优势，增量资金方向的选择并非一定是高弹性成长标的，更多是结合当前盈利及估值比价效应。

市场风格是自上而下的分析拆解，具有稳定性和内生性特征。这决定了一种市场风格一旦形成，它的持续性较强，除非决定风格的内生性因素发生变化，并形成新的趋势。从当前经济周期衰退阶段的定位以及估值的影响因素来看，下半年上证指数仍然呈现区间震荡的特征。如果指数没有趋势性变化，那么打破当前市场风格就很困难。在一个存量博弈的市场，风格的稳定性是压倒性的。

从7月的市场表现看，风格仍然延续着上半年大市值稳定成长占优的特征，中小市值仍然在一个负反馈的循环中。按照我们的理解只有一种情况，市场风格在下半年会出现类似1季度的大幅变化，即盈利见底回升，估值出现10%以上的扩张，上证指数突破年内3288的高点;但这种概率在我们的假设中是可以忽略不计的，下半年市场的上行风险要低于下行风险。