2季度资产配置策略
股市调整带来中长期配置机会
保持适度高配中国权益，调整带来配置机会。春节后，中证800指数在一个月左右回调约15%，抹平了12月底以来的涨幅。往后看，慢牛仍值得期待，一是在疫苗接种和财政刺激的推动下，全球经济将迎来重启和复苏；二是国内政策保持稳健，不太会出现经济过热，有望享受更长的复苏周期；三是十四五规划的开启和冬奥会的举行将成为我国对外开放的新契机，在改革、创新和公平竞争方面或将加大力度。前期的市场调整使得估值更加合理，为长期投资者打开了增配窗口。
标配美国权益、重视海外配置。美国疫苗接种较快，财政政策积极，提高了其经济复苏的确定性。美债利率快速上升给市场带来波动，也降低了未来的政策调整风险。考虑到全球需求相对不足很难快速转变，我们认为近两年重现“1970式”高通胀的风险较小，将美国权益的投资评级从“适度低配”升为“标配”。同时，中国的崛起过程会遭遇多种挑战、波动和风险，对于高净值的投资者来说，海外资产的配置是有必要的。如果能选到头部管理人产品，私募股权基金是进行海外长期权益配置的更好工具。
重视CTA在战略配置组合中的重要性。今年股票市场的慢牛前景，使CTA的重要性更加值得关注。特别在期限比较短的投资者组合中，CTA因其收益可观、波动相对股票更低、与股和债的弱相关性等特点，是比权益资产更合适的配置工具，值得投资者重视。
值得一提的是，今年股市风格可能多变，通过量化手段获取alpha收益的指数增强产品可能会比主动管理型股票基金更加稳健，在一季度的波动行情中，前者的表现也是总体优于后者。
以房地产为首的全球实物资产具有长期的风险分散价值。全球经济的复苏预期增强，房地产、工业大宗商品是今年迄今表现最佳的资产类别。长期来看，在高赤字、低利率的政策组合之下，海外房地产为首的一篮子实物类资产对于潜在的长期风险有着独特的抵御价值，建议投资者保持战略配置。
低配全球固收，但看好中资美元高收益债。海外利率开始从历史性低位回升，但目前水平仍较低，回报吸引力有限。中国的长期国债利率水平较为合理，在全球范围内具有稀缺性，是组合风险分散的有力工具。在信用品方面，国内低评级主体的新增违约数稍有缓和，但难以回到2018年之前的水平，目前信用利差仍较窄。相比较而言，中资美元高收益债目前利差较高，信用基本面较为稳定，具有稀缺性的、是更值得投资者关注的固收收益资产来源。
全球权益
适度高配A股，标配美股
中国股票：市场调整提供了配置的机会
慢牛仍是A股今年的大概率事件。春节过后的一个月内，A股遭遇大幅回撤，将去年12月底以来的涨幅抹去，这主要还是因为从去年12月中旬以来，市场在短短一个多月上涨了10%。面对海外利率上升这一新变化，获利了结需求强烈。
往后看，我们认为中国权益大概率将会延续慢牛的走势。主要有三点原因：
一是伴随着疫苗的接种、全球经济将会逐步重启和开放、消费将会迎来复苏，对中国经济带来额外的增长动力；
二是中国的货币政策在去年已经正常化，有望保持长期稳健，今年出现经济过热的风险比较小，有望享受比以往的更长的复苏周期；
三是十四五规划的开启、以及北京冬奥会即将举行，将使得我国的对外开放迎来新的契机。我国有可能会在改革开放、创新和公平竞争等领域加大力度。
在这些有利的宏观背景下，后市中国权益的配置价值值得关注。
调整后估值渐趋合理，为长期投资者提供了配置的窗口期。上证综指/中证800/创业板指历史估值（PE ttm）分别为15/17/60倍，仍高于过去十年中位数13/14/51倍。
但是，过去4个季度包含了2019年4季度（大规模单季度商誉减值损失）、以及2020年上半年（新冠疫情冲击导致损失），是一个异常低的基数，静态市盈率自然会偏高。更应该关注2021年前瞻EPS对应的估值，根据朝阳永续数据，上证综指/中证800/创业板指预期估值分别降为12/13/37倍，均低于中位数。从行业上来看，除日常消费外其余十个行业预期估值也都低于中位数。
最近处于上市公司年报披露期，目前已有近3200家公司披露业绩快报和预报，通过图4可以看出，A股业绩增长基本符合预期。
展望2021年，上证综指/中证800/创业板指盈利预期分别为20.6%/21.2%/51.1%，仍有较大增长空间。盈利增长也有利于修复投资者情绪，北向资金每月净流入虽然相比年初有所降低，但仍处于历史高位。
我们建议投资者择机进行再平衡操作。如果前期仓位较低，当前不失为对中国权益进行建仓的时点。
宏观环境稳定，关注盈利确定的新经济板块。今年国内宏观环境稳定，通胀风险可控，房价涨幅温和不足以导致货币政策的收紧。我们仍将继续关注盈利确定的新经济板块，可以看到信息技术/医疗保健/材料三个行业的2020预期增速最高分别达111%/88%/68%，2021年仍有49%/29%/45%盈利预期增速。十四五规划中对数字经济重点产业、高端制造业以及科技前沿领域提出了新的目标，未来盈利增长空间广阔。
近期在“碳中和”、“碳达峰”影响下传统能源供给端改革导致价格上升，油煤等能源板块短期有所上涨，但长期来看，2060年清洁能源占比将从现在16%增至72%，重点应仍放在光伏、风水氢核等新能源上，尤其是光伏将从现在3%增至35%，其上游硅原料、硅片，中游光伏电池以及下游应用产品都值得关注。
海外股票：将美股评级提升至标配
美国经济复苏确定性升高，近两年出现持续高通胀的可能性较小。近期美国每日新冠确诊数较去年底有明显下降、新冠疫苗接种方面进展较快（每百人接种针数已超过40%），有希望在二三季度实现群体免疫。同时，拜登政府推出大规模刺激方案，进一步托底需求。如果疫情逐步得到控制，美国居民部分可能会释放出可观的消费购买力，使得美国经济复苏的势头加强。
与此同时，部分投资者开始担心美国政府的超常规赤字可能导致类似于1970年代的持续高通货膨胀。我们认为这一风险是比较小的。由于低基数效应，海外CPI同比数据在二三季度可能比较高，但这并不等同于持续通胀。往后看，全球疫情防控仍存在较大缺口，欧洲和诸多新兴市场国家在疫情防控和疫苗接种方面仍滞后、疫情导致的消费不足、失业人口高企仍是全球性的问题、这与1960-70年代的需求旺盛局面有很大的不同，长期来看，通缩的风险仍然大于通胀的风险。
利率升高是复苏期的正常现象。值得一提的是，在经济复苏的过程中，利率上升是非常正常的。近30年来，在美国经济复苏阶段，利率多会有明显上升（比如2003-07年、2012-13年、2016-18年），在此过程中，美股市场虽然会出现短期扰动，但很快会恢复到上涨趋势，直到利率升高到一定水平，对经济产生明显紧缩效应之后，股市的牛市才会告一段落。
从目前来看，投资者不必对利率的恢复性上升过于担心。相反，由于市场对美联储货币政策恢复中性的预期有所升高，风险有所释放，反而降低了未来因政策变化出现更大波动的可能性。
发达市场股票估值总体不便宜，私募股权基金或是更好选择。在全球经济复苏背景下，2021年全球盈利修复预计会加快。标普500指数的 2021年一致盈利预期分别达25.8%。在此盈利预期下标普500预期估值仍达23倍，高于十年历史中位数19倍。欧洲Stoxx 600指数的静态PE为 53倍，但其2021年预期估值可降为18倍，处于历史合理水平。
欧美股市的较高的估值，主要还是因为低利率环境的推动，使得未来大部分资产的预期回报较历史平均水平更低。
与股票市场不同，机构主导的欧美私募股权市场定价相对理性，并购型股权投资的长期表现与股市是一致的，但又存在短期内的独立性，并享有一定流动性溢价。
展望未来，科技、医疗等创新板块仍是成熟市场的最优质资产和最主要的增长来源，相对于估值较高的股票市场，成熟市场的私募股权基金可能是参与配置发达市场权益、特别是新经济板块的更好选择。
港股整体估值仍较低，下行风险相对较小。港股整体估值（PE ttm 15倍），2021年前瞻估值仅13倍远低于欧美股市。其中医疗保健、可选消费历史估值（117/65倍）较高，是由于疫情导致2021上半年盈利大幅下降。
展望2021年，据Factset统计，随着盈利恢复增长，预期估值将会下调至更为合理的水平，分别为49/41/28倍。且港股多为国内上市公司，又兼具地理优势方便海内外投资，因此建议适度高配境外港股。
全球固收
适度低配，看好中资美元债
国内固收：经济周期领先，利率债凸显配置价值
国内经济周期领先，增长拐点可能不远，建议标配国内利率债。由于国内疫情防控、经济周期和政策节奏均领先海外，长端利率于去年率先回升，在近期全球再通胀交易中反而保持相对稳定。目前10年期国债利率3.2%，与海外利差虽有回落，仍在高位，在全球范围内具有稀缺性，在债券市场加大对外开放的背景下，对海外资金具备持续吸引力。
另一方面，国内经济周期进入复苏后半程，社融增速于去年11月见顶（通常领先经济增长1-2季度），房地产投资领先指标购地、新开工已现放缓迹象，而随着海外复工复产推进，下半年出口由于挤出而下滑是大概率事件。
据此判断，国内经济增长的拐点可能不远，且通胀压力目前可控，货币政策收紧的必要性不大，这为利率下行提供了基本条件。建议投资者继续标配国内利率债。
信用风险存隐患，投资者须提防，注重管理人的选取。去年疫情影响企业生产经营活动，但新增违约主体个数及规模却低于此前两年，可能与再融资政策放宽、以及高风险主体的信用风险在前期已经得到一定释放有关。
疫情期间的超常规信贷政策在缓解企业流动性压力的同时，也为未来埋下隐患。据中金研究部固收组估算，2021年新增社融中利息支出占比约50%，扣除利息支出的社融增量可能低于2020年，这可能导致局部的流动性收缩和信用风险暴露，需要投资者提防。
经过一季度的信用利差压缩，当前AA及以上评级利差普遍处在历史低位，尤其是短久期，配置价值不高，而AA-及以下安全性不足，一旦违约投资者面临永久性损失的风险。
因此，我们建议投资者适度低配国内信用债，同时通过优选管理人做好风险管理。
海外固收：推荐中资美元债的持有到期策略
美债利率还有进一步上行空间，建议低配投资级债券。一季度发达国家疫苗接种加速，疫情得到明显改善，叠加拜登政府推出规模达1.9万亿美元的新一轮经济救助计划，使得全球经济的复苏预期进一步加强，美国节奏更快。受此影响，海外利率普遍上行，10年期美债利率由去年底的0.93%大幅上升80BP至1.73%。其中实际利率贡献44BP，当前水平比疫情前低约65BP；隐含的通胀预期贡献36BP，目前达到2.35%，略高于美联储最新的长期通胀预期2.0%。
往前看，美国强势复苏背景下，实际利率回升有望驱动美债利率继续上行。美国投资级债券配置价值较低，建议低配。
美高收益债信用状况短期改善但长期有隐忧，且利差较低，同样缺乏吸引力。今年美国经济有望迎来强劲复苏，而宽松政策尚未退出，企业流动性相对充裕。同时国际油价回升至60美元/桶以上，页岩油企业资产负债表普遍得到修复。据路博迈统计，2月美国高收益债市场评级上调的数目是评级下调的3倍。
短期内美国高收益债市场信用状况有望继续改善，但长远来看，过去一年企业债务规模陡增，未来到期高峰临近将面临考验。
与此同时，信用利差已经回落到历史低位。目前BB级期权调整利差2.54%，相较疫情前仅有约50BP的压缩空间。在利率上行期，预期回报有限，同样缺乏吸引力，建议投资者适度低配。
对于中资美元债，持有到期无惧流动性冲击，重点是规避信用风险。离岸中资美元债定价基准是美元利率，而信用基本面来自中国企业，这是其相对境内及美债存在较大利差的根源。相应地，投资中资美元债面临的风险一是美元流动性冲击带来的波动，二是信用事件引发个券甚至板块的调整。
对投资者来说，若持有到期则无需过多在意短期波动，真正的风险在于信用违约，这就需要通过管理人做好底层资产的信用分析和严格筛选来规避。在此前提下，美元流动性冲击和个别信用事件引发的板块错杀反而提供了难得的入场机会。
目前投资级和高收益中资美元债收益率中枢分别为2.64%和9.54%，相对美债（与同等级相比）利差分别为30BP和466BP，前者与疫情前水平相当而后者显著高于疫情前，达200BP以上。从估值看，高收益债具备吸引力。
从信用基本面看，境内房企是高收益美元债的主要发行主体，严监管下我们预计行业内部分化还会延续。此前投资激进拿地成本较高、再融资压力较大的主体仍需规避，而经营稳健、土储抵御风险能力较强、流动性相对充沛的主体未来竞争优势还会进一步强化，投资者需要把握板块错杀带来的投资机会。
总体来说，我们建议维持适度高配高收益中资美元债。
短期美元强势下新兴市场债面临冲击，建议低配。由于美国疫苗接种速度和财政刺激力度领先其他国家，经济复苏预期更强，进而带动美元走强。最新美元指数突破93，相较年初低点89.4反弹逾4%。
强势美元引发资本回流美国，给新兴市场带来冲击，尤其是在新兴市场饱受疫情困扰、疫苗供应不足的情形下，脆弱性进一步凸显。近期巴西、土耳其、俄罗斯等国纷纷加息以应对资本外流和通胀压力，土耳其更是遭遇“股债汇三杀”局面。
考虑到新兴市场的困局短期难以扭转，偿债压力较大，建议投资者低配新兴市场债。
另类资产
适度高配
国内量化产品：高配CTA ，推荐指数增强
截止到3/19日，CTA和量化中性产品YTD分别为2.3%和0.2%，大幅跑赢同期中证800（-3.6%）。
通胀预期下大宗商品波动加剧，建议高配CTA。CTA策略能提供较高长期回报，过去八年(2013~2020)年华收益高达15.6%，且波动较低，历史最大回撤只有-6.2%。这类策略收益以趋势为主，套利为辅，无论大宗商品出现向上或向下的趋势行情，CTA都能获得不错的回报，在震荡市中也可以通过套利策略获益（图12）。
在疫苗加速推广、经济复苏需求修复、货币宽松等诱因下，大宗商品价格自去年来持续上行，也带动了CTA策略连续两年的牛市。今年一季度A股巨震之下，CTA更是一枝独秀，获得2.3%的收益，是为数不多有较好回报的资产。
目前主要能化和工业品价格均处于历史较高位置（图13）。从基本面出发，大宗商品并不存在结构性产能短缺，而是阶段性供需错配，往前看品种之间走势或将出现分化走势，波动加大，CTA策略往往在波动中能捕获交易机会。
并且，CTA与股市相关性较低，在当前的市场环境下,CTA策略与股票搭配可以有效降低组合波动。
我们统计了历史上股票下跌时CTA的表现，发现股票下跌的月份中CTA为正收益的月份占到60%，且剩下的40%里，CTA平均下跌幅度-0.8%也远低于股票-5.3%。
需要注意的是，长期来看CTA呈趋势性上行走势，很少出现较大幅度的回调，对这类产品择时较很难贡献alpha，建议长期持有。
风格切换较快，筛选头部主动管理人难度加大，指数增强或许是更稳健的权益投资方式。一季度A股剧烈震动，先扬后抑“倒V”走势，春节前白马龙头持续上行，指增及中性产品alpha表现亮眼，而节后市场风格发生较大改变，前期涨幅较大个股出现较大幅度回撤，市场交易低迷，alpha也出现了一定幅度的回撤，但整体而言，指数增强产品由于其投资较为分散、且从多种维度挖掘市场规律，相较于指数仍有alpha。
而现阶段A股风格切换较为频繁，热点分散，筛选出头部主动管理型股票基金难度较大。以公募产品为例，我们分别统计了中证800指数、指数增强产品收益中位数、公募主动管理基金收益中位数，分别为：-3.6%，-1.6%，-4.8%（截止到3/19日），可以发现，指数增强产品或许是更为合适的权益投资替代品。
市场中性产品更多应视为类固收产品的替代，更为合适的投资策略是在市场环境较好的时候（能以合适的成本锁定较长对冲期）建仓并长期持有。
海外对冲基金：标配，看好股票多空和全球宏观
在散户交易激增、利率上行、通胀预期抬头的多重因素促进下，海外对冲基金今年获得相当亮眼的表现。截止到2月底，HFRI对冲基金综合指数ytd为5.3%，大幅跑赢同期标普500（ytd为1.5%）。
在对冲基金各子策略中，权益敏感的股票多空策略以及事件驱动策略领涨，ytd均为6.5%，相对价值策略次之，累计获得3.5%的正收益，全球宏观也有2.9%的正收益。
往前看，我们建议对海外对冲基金保持战略配置比例，四类子策略中相对看好股票多空以及全球宏观策略。近期美债利率快速上行，驱动股票市场风格从成长走向价值，市场分化加大，对于股票多空、可转债套利策略而言，将带来更多的交易机会。在通胀预期抬头、大宗持续走强的背景下，全球宏观策略也有可能获得较高回报。而由于全球流动性过于充沛，并不看好以固定收益为底层资产的套利策略。
全球实物资产：低配黄金，适度高配REITs
黄金短期面临美债实际利率上升的不利因素。黄金作为主要的避险资产，其表现通常与美国经济的景气度、投资回报率反向相关。在美国经济复苏、财政刺激加力的背景下，美国的实际利率从低位还有回升的空间，这一进程将可能抑制黄金的表现。根据世界黄金协会的数据，全球黄金ETF自去年11月以来仅有1月小幅资金净流入，其余月份均遭遇资金净流出，背后也反映出黄金短期面临压力。
REITs受益于通胀预期上行，未来空间变小，建议适度高配。在全球疫苗接种加速、经济逐步重启且复苏预期加强的过程中，实物类资产普遍表现较好，REITs回报也颇为亮眼。年初至今美国权益类REITs指数上涨9.0%，跑赢同期标普500指数的5.8%。其中旅游住宿（20.6%）、零售（19.4%）表现突出，除数据中心（-2.5%）回落外各板块普涨。
往前看，随着疫苗进一步普及，疫情和经济将进一步改善，通胀预期在高位，REITs还有一定机会，但空间已经变小，节奏也大概率放缓，建议投资者在适度高配的同时保持一份谨慎。
