文丨朱靖宇
基本面来看，1月的投资、消费、货物贸易数据将与2月合并发布，目前可得的、并且能够在一定程度上反映新冠病毒影响的宏观经济数据主要是PMI。根据统计局公布数据，2月PMI综合指数为35.7，结束了19年3月以来官方PMI保持在50之上的良好趋势。理论上PMI综合指数是由30%订单、25%生产、20%雇员、15%配送和10%存货五个分项指数加权而成，但就公布的分项指数来看，除了产成品库存分项指数略高于综合指数外，其他均低于加权平均后水平。受负面影响最大的为生产指数（27.8、环比降45.81%），其次是新出口订单（28.7、环比降41.07%）。其中供货商配送时间与PMI综合指数负相关，如果扣除物流因素的正向贡献，实际的PMI综合指数会比目前公布的计算结果更低。
图1：2015年至今月度官方PMI综合指数
图2：PMI综合及主要分项指数
在管控疫情的过程中，由于需求抑制、贸易转移、交通阻隔等原因，国内生产活动大幅收缩，直接影响了当期经济产出，使得短期内经济增长的波动和不确定性增大。2月21日政治局会议指出，“积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵”，两个“更加”体现出政策逆周期调节力度还在持续加码。在1月23日公开市场利率下行10bp后，2月17日MLF利率下降10bp至3.15%，20日1年期与5年期LPR报价分别下行10bp与5bp，实现从银行间公开市场利率到MLF、MLF到实体贷款基础利率LPR的信号传递。
从资金面来看，央行在2月初春节假期后续作共计1.7万亿逆回购，虽然逆回购到期后在月内逐步回笼，但货币市场流动性整体保持充裕，资金价格中枢相对年前进一步降低。按照22天移动加权平均计算，银行间隔夜资金利率中枢已经再次回到2.0%以下，并且伴随着商业银行同业负债成本的逐步下行。
图3：公开市场及MLF利率
图4：平滑后主要资金价格
图5：2020年以来银行间公开市场操作
我们在上个月的简评中复盘了春节期间及2月3日的主要资产表现，彼时市场还处于为risk-off情绪超调、经济增长前景偏乐观的状态中，传统的风险资产在一次性下跌后逐步收复失地，避险资产在价格上涨后出现小幅回撤。然而覆巢之下，焉有完卵，随着新冠病毒的境外传播速度加快，2月26日起境外单日新增确诊人数已经超过中国境内，市场关注点开始逐渐转向总需求。对全球经济前景和通缩风险的担忧升温，集中体现为2月最后一周除债券外的资产价格普跌。
就债券品种来看，2020年前两个月主要国家10国债收益率下行幅度最大的是美国，为79bps。在3月3日美联储紧急降息50bp因素影响下，截至3月6日，主要交易品种10年期美国国债已由2月末的1.13%位置降低至0.82%附近，为有史以来最低水平。就国内债券品种来看，至2月末利率下行幅度最大的为5年国开，其次为1年及5年期以上高等级信用债，10年以上超长期限品种收益率下行幅度相对较小。7D Repo IRS曲线1Y至5Y区间更趋平坦，5Y NDD由1月的-4bp左右大幅拓宽至-15bp。
图6：境内外新冠病单日确诊人数
图7：2月最后一周主要资产收益率
图8：1-2月主要国家
10年期国债收益率变化（bp）
图9：1-2月中国债券及
IRS主要品种收益率变化（bp）
目前来看，新冠病毒的波及范围及对世界经济的影响，似乎与市场先前预想的不甚相同。作为非流行病学专家的普通人，很难立足现在去对事件未来的走向作出准确预判。病毒传播的拐点何时到来、复工复产的进度何时恢复、境内外需求和产业结构是否会从此发生改变，都需要依赖后期持续观察和反复测试。对此我们基本维持上个月的判断：一方面，流动性平稳格局暂时不会发生改变，在经济受到短期需求冲击的情况下，宽松的融资环境是帮助企业渡过难关的重要支持力量。但从监管层对政策空间的珍视程度来看，也不能对资金价格抱有过多幻想。另一方面，随着2月经济数据的逐步公布，以及货币政策后财政政策的持续发力，债市利好出尽的风险也在同步升温，3月大概率出现的环比数据反弹或将成为债券市场表现的抑制因素。
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