股市的系统性风险，是指由外部宏观环境因素引起的市场整体性、无差别的调整风险，它无法通过简单的行业或个股分散投资来有效的避免。比如2018年、2021年至2023年，股市系统性调整使得投资者持有的“含权益”基金表现不佳。

如何规避或缓解系统性风险的冲击，是主动型基金进行股票投资时的重要风控目标。可以采用的方法，比如按照绝对收益思维进行管理，规避风险的同时，放弃较高的收益弹性；进行大类资产配置，降低组合内资产的相关性，实现风险对冲；极端行情中进行择时操作，行情过热时降低股票持仓。

上述这些方法比较常见，我们以前也给大家介绍过。最近我们在研究中还发现一些不太常见、使用的人相对较少、风控效果也很不错的方式。比如最近几年随着国内资本市场多空工具的完善，公募行业的主动型基金经理也开始尝试使用股指期货，当意识到市场确实存在潜在风险时，不再局限于减仓股票，也可以选择通过卖出股指期货合约来对冲风险。

目前公募基金使用股指期货的情况如何，有哪些基金使用股指期货较为成功？下面就来为大家详细介绍一下。

一、公募基金使用股指期货概况

目前A股的股指期货品种主要包括以下四种：沪深300股指期货（IF）、上证50股指期货（IH）、中证500股指期货（IC）、中证1000股指期货（IM），基本上覆盖了大、中、小盘股。

虽然相关规定允许公募基金参加股指期货交易，绝大多数基金的合同也将股指期货纳入投资范围，但是从实际持仓来看，公募基金参与股指期货的意愿度并不高。根据统计数据，自2022年以来，在上万只公募基金中，使用股指期货的产品始终未超过400只。而其中主动管理的普通股票型、混合型基金（偏股混合型、偏债混合型 、灵活配置型）总数始终未超过百只。

来源：Choice，国泰君安期货，截止2024年3季度

二、公募基金为什么较少使用股指期货？

股指期货作为金融衍生品，具备T+0、保证金交易、可以做空等优势。但存在对专业能力要求较高、监管严格、品种匮乏等问题，这降低了公募基金参与股指期货的意愿。

1、追求相对收益为主

公募基金追求的是相对收益，追求绝对收益的主动权益基金经理数量有限。无论是从公司层面还是基金经理层面，使用股指期货对冲系统性风险的动力不足。

2、对专业能力要求较高

股指期货投资，在底层逻辑上还是基于对行情的分析判断和择时能力。使用的好，能对冲风险，使用不好，反而会侵蚀利润。这要求市场的参与者具备较高的专业投资能力和风险承受能力。比如只有下跌时卖出的股指期货才会盈利，弥补股票投资的损失。如果方向做反了，反而会造成亏损。

目前公募基金中，除量化部门外，大部分主动权益基金经理都是从行业研究员做起，强调基本面研究能力。这一成长路径对期货接触较少，自然不会轻易使用股指期货。

3、保证金形成资金占用

进行股指期货交易，不仅需要交纳交易费用，还需要占用一定的资金作为保证金。计算公式为当前指数点位合约乘数（每点价值）保证金比例（一般为12%）。假设当前沪深300指数点位为4000点，每点价值300元，则一手沪深300指数期货价值约120万，保证金约为14.4万元。这意味着基金持有1000手价值12亿元的沪深300股指期货的话，需要动用保证金1.44亿元。而这些保证金不能纳入现金的管理寸头，如果平时交易做的不多，长期占用这笔保证金就不是很划算了。

4、监管约束较为严格

股指期货具有套期保值、套利和投机三大主要功能。根据监管规定，只有特定类型的公募基金才可以参与股指期货，参与的主要目的是套期保值，不能进行投机。并且有严格的仓位限制：每日日终持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10%，持有的卖出股指期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%。这意味着公募基金参与股指期货，受约束较多，难度较大。

5、可供交易的股指期货品种有限

目前已经有沪深300、上证50、中证500、中证1000股指期货，还没有针对科创板、创业板的股指期货品种，整体上看品种较少，无法满足多样化的需求。

三、股指期货在主动管理中有哪些作用？

整体上看，公募基金使用股指期货面临诸多限制。但不可否认的是，股指期货是一种不错的工具，能够帮助实现管理目标。主动权益基金使用股指期货，可以更轻松的实现很多管理目标，比如进行灵活的风险管理、资产配置，提升交易效率等。

1、增加风险管理的灵活性

当预判市场有可能产生系统性风险，而原有股票持仓没有卖出计划（比如，估值已经很低了，卖出的意义不大），就可以持有股指期货空单。当市场真的出现急跌行情时，股指期货的收益能够抵消一些股票持仓的损失，组合的整体回撤会相对小一些。

股指期货的杠杆效应使基金可以用较少的资金控制较大的市场头寸，增强风险管理的灵活性。比如参与打新时需要股票市值，对这部分股票采用股指期货对冲，既可以参与打新，又可以规避股市波动对持有的股票的影响。

2、作为现货替代，提升交易效率

在较为极致的行情中，往往会出现流动性问题，比如快速的普涨行情中，每个交易日都有大量股票涨停无法买入，急剧的调整行情中，每个交易日都有大量的股票跌停无法卖出，导致股票交易无法顺利进行。此时可以利用股指期货作为现货的替代，无需买卖大量股票，快速进行组合权益仓位的调整。

比如2024年三季度末，A股市场掀起了一轮快速普涨行情，配置股指期货的基金公司数量和产品数量都基本不变，但所持仓的多头市值大幅增长，65家公募基金旗下321只公募产品共计持仓超过200亿元的股指期货多头，较二季度末大幅增长57.8%。

还有就是当组合中某些股票被限制净卖出、流动性不好时，可以借助适量的股指期货实现交易目的。

3、在绝对收益产品中协助控制回撤

绝对收益型产品有时会添加一定比例的权益资产来提升组合收益弹性，又需要严格控制组合波动来提升投资者持有体验，采用多样化的策略更有利于提高组合风险控制的效果。

比如“固收+”基金中会持有不超过30%的股票仓位，对组合整体波动的影响比较大，除了常规的持有优质股票、分散投资、仓位调整等策略，还可以借助股指期货来控制组合波动。

4、用于大类资产配置

在大类资产配置中，可以利用股指期货的杠杆效应、展期便利性等优势，更有效地使用资金进行权益资产配置，即使用较少的资金就可以配置足够的权益资产，目前国外很多机构越来越倾向于采用这种方式。

四、主动基金使用股指期货的实战案例

在研究中，我们发现了一些能熟练运用股指期货并取得不错业绩的主动型基金，比如华泰柏瑞鼎利和西部利得量化成长。

1、华泰柏瑞鼎利

华泰柏瑞鼎利自2016年成立以来，经历了2018年、2021年以来的市场调整的考验，净值平稳上行，波动较低，投资者持有体验较好。

表：华泰柏瑞鼎利股指期货使用概况

来源：Choice

2018年单边下行的市场中（区间1），当时的基金经理并未运用股指期货，主要通过大幅降低权益仓位来规避风险，当年1季度至4季度的股票仓位分别为15.45%、13.81%、4.93%、4.99%。基金2018年在沪深300下跌25.31%的情况下，获得了3.62%的正收益，跑赢偏债混合型基金指数3.6%。

来源：华泰柏瑞鼎利2023年半年报

2021年至2023年（区间2），主要由董辰负责股票方面的管理，股票仓位基本上保持在20%左右。在没有大幅调整股票仓位的情况下，运用股指期货实现了风险对冲，2023年股指期货投资收益超过1000万。相较于2018年，基金的业绩表现更加出色，2021年至2023年3年中分别跑赢偏债混合型基金指数11.19%、8.33%、4.47%。

三年熊市中，华泰柏瑞鼎利的回撤较小。除了股票持仓方向比较对路（持有较多的黄金股）之外，我们认为股指期货的对冲也是一个重要的原因。

2、西部利得量化成长

盛丰衍自2019年3月西部利得量化成长成立时开始管理。基金采用“主观决策中长期风格，量化决策个股”的策略，始终维持80%以上的股票仓位。持仓特征为中盘、成长，行业配置参考中证500指数，通过选股获得相对于中证 500 指数的超额收益，是一只典型的成长风格的量化基金。

表：西部利得量化成长股指期货使用概况

来源：Choice

西部利得量化成长主要使用的品种是中证500期货。利用股指期货的杠杆作用，降低股票仓位频繁调整的交易成本和跟踪误差，同时兼顾基差的变化，达到有效跟踪并力争超越标的指数的目的。基金自成立以来的四个年度（2020年至2023年），均跑赢中证500指数，对股指期货的使用，整体上是比较成功的。

不过我们发现对股指期货的使用中，基金经理也面临着诸多挑战。比如西部利得量化成长在2024年初发生了较大的回撤。当时基金在小微盘股上进行了较多的暴露，2月份小微盘发生巨幅回撤，基金净值被拖累。期间虽使用了中证1000股指期货，但最终效果欠佳。这其中原因较多，我们就不作详细分析了。

表：2024年1季度西部利得量化成长股指期货持仓损益

来源：基金定期报告

五、善用股指期货，基金经理需具备哪些素质？

从上面的研究来看，股指期货有很多优势，是一个不错的工具。它能帮助主动权益基金在风险管理、资产配置、交易效率等方面实现提升。不过在具体应用时难度也较高，稍有不慎就会出现失误。

基金经理在组合管理中采用股指期货并能够获得较好业绩，需要具备很多条件。比如，基金经理需要有一定的量化背景，具备金融跟数量化相结合的能力；要有较强的盘感，即对市场走势的敏感度和判断能力，提高择时的准确度。如果背后有强大的量化团队的支持，也能起到事半功倍的效果。

在实战中，大家可以多关注那些对股指期货运用比较熟练，净值做得相对平滑，持有体验不错的产品。

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