10年国债已下行到历史中位数附近；曲线平坦，微M型，与二季度末相比，曲线更为陡峭化；10Y国开债收益率同样接近历史中位数，曲线形态则相较二季度末陡峭化下行，凸型，非活跃的3年期与7年期是高点；三季度以来的走势也跟流动性持续宽松，而通胀预期有所升温有关。M型的国债与凸型的国开曲线一定程度上代表了交易盘的防守策略，即流动性溢价更明显。
1-3年期国开债隐含税率在历史低位，流动性放松后短期资产利差压缩；中长期债券中，10年期国开隐含利率最低，流动性始终有溢价，未到历史极值区间，但已经回到2017年以来的低位。如果用10年、7年隐含税率之差来衡量10Y国开债是否被高估，1.26%，较历史均值1.44%要低。
附图21：国债收益率曲线
数据来源：Wind、富荣基金
附图22：国开债收益率曲线
数据来源：Wind、富荣基金
附图23：各期限国开债相对国债隐含税率
数据来源：Wind、富荣基金
附图24：7Y国开债与10Y国开债隐含税率的变动
数据来源：Wind、富荣基金
长短期限的中美国债利差均下行到2011年以来的底部位置，中国货币宽而美国货币紧，对汇率的快速上行也是传动动力之一；易纲行长曾经有过70BP左右利差的舒适区间，但当前已在50BP下方；中美政策利率方向一致但并非完全同步，汇率预期和资本流动风险是重要考量要素，但政策利率的决定因素还是国内基本面。从央行两次未跟随美国加息并且降准看，国内货币政策的这一阶段核心目标在于“稳增长”。汇率是不是问题？观察银行代客结售汇差额，3月份贬值以来至8月份，换汇压力比较小，但8月汇率快速上行以来，结售汇压力增大，央行维稳更多动用真金白银。
附图25：中美国债利差与汇率走势
数据来源：Wind、富荣基金
附图26：汇率走势与结售汇差额
数据来源：Wind、富荣基金
利率趋势展望——震荡慢牛
经济增长的压力逐渐增大，风险未消除，通胀压力处于观望窗口，银行间狭义流动性相对充裕情况下，利率债的整体投资环境仍是较优的。预期差将导致震荡：流动性宽松预期已经充分被市场考虑，未来货币在当前基础上进一步宽松的空间预计有限；减税等政策利好频率加快，对经济悲观预期形成扰动。十年国债在3.5%-3.6%的关键点位区间，汇率贬值压力下的中美利差低位，托底政策连续出台引发预期差波动。预计中期震荡慢牛，不排除市场超调时的短期上行风险。短端再度走低的空间有限，期限利差仍有一定压缩空间，经济进一步走弱的态势下，长端的风险收益比要大于短端。
2、信用债
2018年的一级市场净融资月度间波动明显，一季度信用债仍是净融资，低等级取消发行情况比较明显，二季度流动性枯竭；6月下旬二次降准，国常会定调后7月、8月信用债发行量陡然上升，9月再次归于平淡。结构性分化明显：城投债的融资今年整体有明显压缩，7月份政府相关领导对于“宽信用”意愿阐明后，城投融资有所恢复；而民企债7-8月份仍是净偿还，9月份才转为净融资。
附图27：信用债净融资量 产业债VS城投债
数据来源：Wind、富荣基金
附图28：信用债净融资量 国企VS民企
数据来源：Wind、富荣基金
城投债：信用利差分化式压缩：2018年以来对城投与政府信用的剥离的担忧在6月份达到顶点，6月中旬，政策指向“宽信用”的苗头愈发清晰，723国常会确认稳增长的基调后，城投估值快速下行，尤其在中高等级部分与产业债利差迅速降低。当前市场对于城投的立场差异依然存在，AA-城投曲线收益率仍在高位，且相对于中票仍有溢价。看地图买债模式盛行：一级市场反应的东三省、贵州、湖南等地区城投存量净减少，与二级市场的流动性与价格溢价反应情况一致。如果看地方债的净发行量对于城投的减少量，地方债的新增体量远超过城投债的减少量。关注弱势地区价值：8月初《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》以未公开形式下发，并被不同地方媒体部分报道。省级政府负责制、灵活解决偿债资金来源、拉长债务化解的时间等等办法逐渐清晰。地方债发行节奏加快，城投的融资亦有所恢复，但整体在信用债中的占比仍不高，预计“开前门，堵偏门“，以时间换空间的隐性债务化解方针下，城投再难有大的增量，存量系统性风险随时间化解。
附图29：城投债利差 BP
附图30：2018年各地区城投净增量 亿元
数据来源：Wind、富荣基金
民企债：民企作为融资链条的薄弱环节，每次信用利差快速上行民企都首当其冲，根据兴业研究的利差中位数统计结果，民企债的利差中位数始终高于AA产业债的利差中位数，历史上看其利差波动幅度比高等级产业债更剧烈但方向长期一致。本轮信用利差的走势，对应时间节点分别有体量较大的违约事件集中爆发。利差走阔始于2017年11月（丹东港、亿阳违约），在2018年4月（神雾、富贵鸟、沪华信等违约）加剧，2018年7月有所回落，但随后各项违约事件层出不穷，2018年8月中旬（兵团六师、美兰机场延期兑付、华阳经贸、刚泰集团等违约）再度走高。没有一家违约主体是被冤枉的，仅3季度出现22个主体违约涉案规模780亿元，最终违约主体民营企业占绝大多数。
民企再融资问题已被监管机构高度重视，国常会数度提及民企融资问题，刘鹤的讲话也直面尖锐问题，当前可见的解决措施包括MLF 3000亿元额度支持、担保公司注资增信等等；我们对民企债利差回落态度相对偏乐观，正如历史上的每一次一样，不过民企本身的投资者结构比较分散，更多是个券性的机会，策略上对时间节点和个券的选择更加重要。
附图31：信用利差走势与违约
数据来源：Wind、富荣基金
信用利差VS期限利差：如果以2010年年初以来的收益率走势可以看出，至少从估值曲线上AA-级别与AA级别的同向走势仍未破坏；但本轮低等级收益率涨多跌少的状态，因此整体信用利差在走扩通道。而期限利差方面，随着3年期的收益率快速下行，期限利差重回高位，曲线平坦化策略较三季度末有了更明显的空间。
附图32：各等级3Y中票走势及AA/AA-信用利差 %
数据来源：Wind、富荣基金
附图33：期限利差与信用利差 BP
数据来源：Wind、富荣基金
信用债策略:从中期角度看，随着资管新规的实施和投资者风险偏好的上升，信用分层不可避免，低等级信用债仍面临一定的估值风险，甚至部分民企、城投企业非公开债有大概率违约的可能，这正是信用债投资目前大家一致认为的风险所在。短期角度，融资成本的上升甚至部分企业融资渠道的断裂无疑将压制经济增长预期甚至可能导致系统性债务风险，这也是政策出现微调但非反转的基础。类似MLF针对低等级债券的窗口指导仍然治标不治本，但更多释放了监管的意向，利好情绪面，未来更多的政策微调仍可期待。
票息增强型策略：长短端利差或有收窄，主要仓位应该集中在中等久期中等级偏高评级的债券上，有一定票息优势估值风险也可控；短期信用融资环境有改善的可能性或者预期差有转好迹象，因此组合也建议适度配置短久期中等偏低等级债。重点关注城投被定价偏高地区的核心城投以及龙头优质民企。风险预防：谨防信用债大起大落走势，灵活调整仓位和久期，信用债与利率债的利差过窄是值得警惕的信号。
3、可转债
A股仍处于估值下行通道中，已部分隐含经济下行预期和外部的不确定性风险；从中美估值的历史走势对比看，A股的安全性随着估值走低逐渐增强，但估值底的牢固仍取决于盈利预期；政策底逐渐可见，从7.23国常会定调，稳增长的各项货币政策、财政政策更加协调，到1019刘鹤和一行三会明确针对股市喊话，政策底逐渐清晰；盈利底还需等待：三季度盈利可能出现边际下滑，但幅度有限，盈利会给本就脆弱的市场造成进一步的压制；当前地产快周转模式对投资仍有带动，商品价格仍在高位，上游工业企业利润仍旧很高，未来地产下行压力对企业盈利的制约会逐步显现，盈利压力下A股仍需要经历询底阶段。
全球经济逐步进入后周期后，短期依靠盈利上行带动股市上行的可能性在降低，但改革牛仍可期，继续关注后续的政策。刘鹤：“政府高度重视股市的健康稳定发展。当前股市的心理特征是，对制度创新和改革政策有很强的期盼，市场表现与这种期盼之间有很强的正反馈效果。因此，促进股市健康发展，一定要有针对性地推出新的改革举措。”
就转债而言，当前整体转股溢价率在45%的高位，弹性有所不足，权益市场震荡筑底的过程中，建议低仓位蛰伏等待，重点关注高业绩确定性和低转股溢价率个券。
附图34：A股的市场底滞后“政策底”，提前于“基本面底”
数据来源：Wind、富荣基金
附图35：各指数成分股 PE（ TTM ） 中位数
数据来源：Wind、富荣基金
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