利率债方面,2023年一季度长久期利率债先上后下走出“倒V形”,但整体振幅较窄。具体来说,1月债市在经历了去年底的情绪修复后重回弱势,月中受到税期及春节取现需求的双重影响,资金面阶段收敛,叠加基本面“复苏交易”的强预期压制,十年国债持续震荡上行,最高触及2.94%。春节后市场对经济修复的预期有所收敛,长端在小幅下行后转为横盘震荡,短端则受到资金面收敛和存单一级发行提价的影响上行更加明显,收益率曲线整体走平。转入3月,由于经济增速目标较为温和,市场对政策加码的顾虑渐次消退,同时资金面总体也比2月宽松,多重利多共振下市场做多热情逐渐累积,利率债曲线陡峭化下行。信用债方面,随着银行理财和公募基金等主力参与机构负债端规模的企稳回升,叠加年初季节性配置压力的持续释放,信用债整体表现优于利率债品种。从利差演绎的顺序来看,投资者先是出于防御的考虑,仅在短端位置适度下沉资质以赚取稳定的票息收益并规避利率风险,而当该部位的信用利差被压缩至去年的低位后,又转而在中高等级的品种中逐步抬升久期以寻求收益,进而使得期限利差也持续收窄。
海外方面,虽然年初以来美联储两次加息25bp的幅度均符合市场预期,但市场的博弈过程却是一波三折,日内波动非常剧烈。原本开年以后市场普遍调低了加息终点的利率水平、甚至开始交易年内的降息预期,但1月强劲的非农就业数据和通胀压力的再度反复又让市场形成“紧缩恐慌”,叠加鲍威尔和联储官员的“鹰派”言论,十年美债收益率再破4%。不过硅谷银行突然破产所引发的欧美银行业风波,迫使美联储重新扩表以遏制事态恶化,美债也在避险情绪的带动下大幅下行。
本组合采用哑铃型的持仓结构,底仓主要以高等级信用债的票息打底,杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内,组合以防御姿态保守应对,直到3月初政策端的利空被证伪后,重新介入长端利率债的波段交易,并根据资金面和基本面的高频观察和机构行为的持续追踪,灵活调整组合的久期水平。国债期货方面,受基差收敛的影响,整体收益表现一般。
展望二季度,我们认为经济会呈现“慢复苏”的格局:即复苏的短期弹性有限,但复苏的窗口可能会偏长;同时,尽管今年政府制定的5%经济目标不算高,但政策取向仍然是推动经济好转,并且今年新增就业目标不低,外部不确定性持续存在,这意味着稳增长政策不会很快退出,并且仍然有潜在的增量政策储备,同时货币政策维持稳定的时间,可能比市场预期中更长一点。在此背景下,债券市场继续下行的空间较为有限。但另一方面,经济强度不高和贷款加权利率偏低的状态也会制约利率债的上行高度。基于此,长端利率仍有可能进一步向短端压缩,而短端则继续跟随资金面的变化而顺势波动。