二季度,上海疫情封城对经济影响较大,但整体冲击不如2020年武汉疫情,对于企业和居民预期的影响更大,因此疫情逐步消退后经济的修复程度不及2020年。由于经济下行压力比年初预想得更大,留抵退税、央行上缴利润、专项债发行等财政手段进度提前;货币政策总体保持稳健偏宽松,流动性较为充裕。
工业生产:弹性较大。1-5月工业增加值累计同比3.3%,为去年以来最小值,季度内经历了探底回升的过程,工业增加值环比(季调)从4月的-5.8%跃升至5月的5.61%。疫情对生产的影响除了直接的停工停产外,物流阻滞也会间接拖累非封控区的作业;但是一旦封控放开,生产也能较快恢复,这是2020年和今年共同表现出的特征。
消费:修复较慢。1-5月社零累计同比-1.5%,2-4月份环比(季调)连续3个月为负,历史上首次,5月虽然转正但依然较低,而在2020年武汉疫情与2021年南京疫情时期,消费环比均在降至0以下后的下个月迅速转正,体现了居民收入趋势下行的影响以及对于经济的悲观预期。结构上,疫情期间粮油食品等囤货需求相关商品大幅强于整体,而金银珠宝等可选消费以及餐饮等服务类消费明显弱于整体。由于居民消费信心的修复滞后于基本面,并且疫情仍可能在短期内不断反复,三季度消费难以大幅改善;结构上,政策倾斜较大的汽车消费可能是亮点。
固定资产投资:结构分化。1—5月份,固定资产投资增速为6.2%,地产、制造业和基建(不含电力)投资累计同比分别为-4.0%、10.6%和6.7%。
基建投资:“稳增长”的主要抓手。2021年下半年开始,经济开启下行周期,基建也从去年四季度开始发力,疫情对基建的影响相对较小。支撑二季度乃至上半年基建的因素主要有以下三方面:第一,从今年各大会议和各种通知文件传达出的内容看,政府的投资意愿强;第二,专项债发行前置,财政支出向基建倾斜,上半年可用资金充足;第三,从建筑公司的订单变化看,上半年项目储备充足。考虑到短期内消费和地产可能对经济的支撑仍较弱,以及资金依然充足,我们预计三季度基建发力仍较为确定。
房地产投资:深坑后的缓坡。去年下半年以来地产本身就处于下行周期,疫情加剧了地产各项指标的下滑;虽然5月销售和投资当月增速较4月低点双双回升,但与2020年3月(疫情基本得到控制后的首月)相比,回升幅度较小。为了尽快遏制地产快速回落的趋势,今年以来特别是二季度以来多地放宽地产政策,其中不乏南京、苏州、青岛、东莞等强二线城市,且多有涉及“限购、限贷”;全国层面,5月15日,央行宣布在全国范围内下调首套房贷利率下限至5年期LPR-20bp,突破了“因城施策”的政策框架,信号意义明显;5月20日,5年期LPR又创纪录地调降15bp。得益于政策支撑、疫情后的补偿性修复以及低基数,地产投资可能在短期内筑底回升,然而,地产企业的资金问题依旧突出,企业和居民对于经济的预期依然偏弱,预计本轮地产的修复力度不强。
制造业投资:韧性背后的隐忧。在疫情最严重的4月,制造业投资表现得最为突出,环比甚至不弱于2017-2019年的同期水平,大规模的留抵退税提升了上半年企业的投资能力。后续制造业投资回落压力较大,一方面减税退税力度大概率减弱,另一方面企业可能已经进入主动去库周期,而主动去库常常对应着投资下降。
出口:外需回落但份额仍有支撑。1-5月出口累计同比13.5%,在各项经济指标中名列前茅。4月份出口大幅回落主要原因是停工停产和物流阻滞导致的份额回落,外需虽呈现下滑趋势,但依然偏强,5月出口增速快速反弹至高于疫情前的水平也主要源于份额的回归。后续外需或因加息持续推进而加速下滑,但欧洲份额中枢不断回落或支撑我国份额,预计我国出口的下行速度偏慢。
货币政策:4月中旬降准25bp,此外通过各种结构性工具(科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、普惠小微贷款等),以及下调银行负债端成本(鼓励下调存款利率、鼓励降低拨备覆盖率),希望激发实体的信贷需求。央行对资金面也较为呵护,除了降准和日常的逆回购操作外,上缴利润也为银行带来大量资金。在经济弱复苏的态势下,后续货币政策稳健偏宽松的基调预计难以发生改变。
财政政策:保主体、扩基建。4月1日至6月9日,已有14250亿元退税款退到纳税人账上;523国常会决定在更多行业实施留抵退税,目标额度增加1400亿,因此全年额度1.64万亿。专项债发行方面,二季度共发行2.10万亿,其中6月单月发行1.36万亿。预计三季度将主要聚焦于上半年各项政策落地效果,例如专项债形成实物工作量的情况、退税规模增加后有关行业的复苏情况、缓缴税费和补贴政策对行业修复和消费的拉动情况等。
疫情影响逐步消退,三季度中国经济或温和修复,但复苏动能较弱,不及2020年疫情后经济的修复速度。第一,疫情的长尾特征明显,不排除下半年小规模、小范围爆发的可能,除了对生产活动直接的限制外,对实体信心的压抑也将减缓消费和地产回升的速度。第二,20年疫情之前,经济本身已处于上升周期,因此短期冲击过后,经济能够迅速向趋势回归;而当前处于衰退末期或复苏前期,经济向上动能自然不足。第三,出口虽保持韧性,但方向回落比较确定。
二季度,本基金仍然维持一贯的投资策略,以评级较高银行所发行的债券为主,到期滚动替代配置;同时参与利率债的波段交易。组合整体运作平稳,信用和流动性风险可控。