基金投资的底层逻辑和顶层思维

一表说

理念：信奉价值，坚持稳健均衡长期投资，注重风险控制，追求可持续的长期收益。

聚焦：努力挖掘优秀基金经理，专注基金组合配置。

2022年5月30日

问答君曾经多次邀请一表说解答基民朋友的问题，因为能力有限，一直没有应答。5月26日问答君继续邀请解答如下某些或某个问题：

Q1: 下半年的混合债还能继续投资吗？

Q2: 医药基金逼近估值底部，定投良机已到？

Q3: 军工板块大爆发，还能追吗？

Q4: 请问这个指数（中证沪港深互联网）跟中概互联比怎么样？

Q5: 在全球粮价景气或将持续上行背景下，我国农业板块值得期待吗？

Q6: 现在上车光伏是不是风口？

上述几个问题看似是个别基民朋友的个别问题，实际上是广大基民朋友投资基金中经常会问到的共性问题，事关基金投资的底层逻辑和顶层思维。

什么是底层逻辑？什么是顶层思维？一表说网上搜索一番，觉得以下解释可以借鉴：

“事物间的共同点，就是底层逻辑。只有不同之中的相同之处、变化之后不变的东西，才是底层逻辑。”（刘润著《底层逻辑-看清这个世界的底牌》）。“底层逻辑”来源于不同中的相同，变化背后的不变。只有掌握了底层逻辑，只有探寻到万变中的不变，才能动态地、持续地看清事物的本质。

“顶层思维就是每个人，都在以他的理解和经历，构建自己的思维模式，然后再用这个思维模式，理解这个世界。”（牛牛爱教育）。

那么，基金投资的底层逻辑是什么？一表说认为主要包括如下几个方面：

1） 基金投资的赚钱逻辑：

如果投资被动指数基金，不论是宽基指数基金还是行业主题指数基金，由于被动指数基金跟踪的是某

个指数，由一揽子股票组成。那么投资被动指数基金，就相当于投资组成指数的一揽子股票。

投资被动指数基金，赚的是哪方面的钱？

看好某只指数，实际上就是看好成分股票背后的各个公司的收益增长前景，或者看好被低估背后暗含的估值修复机会。也就是说，一方面主要是赚公司盈利的钱，另一方面可以赚由于被低估甚至严重低估而存在的估值修复的交易盈利。

目前，投资A股公募基金，更多的还是投资主动基金，是一种间接委托投资（投资被动指数基金也是一种间接委托投资，只不过由于被动指数基金必须严格跟踪指数，所以投资人基本可以确切知道投向哪些标的），是把钱委托给基金管理人为你投资。所以，投资主动基金实质上是投资基金管理人，即基金公司+基金经理，后者更重要。所以投资之前，必须下足功夫深入了解并深刻理解拟定投资的基金公司和基金经理，包括投资理念、框架、策略、风格、能力（包括收益能力和抗风险能力）等诸多方面。主动基金包括全市场基金和行业主题基金，如果是投资后者，除了充分了解理解基金公司和基金经理之外，还要深入了解理解拟定投资的行业和主题，比如该行业或者主题的发展阶段、发展前景和盈利前景、目前估值是低估了还是高估了等等。

2） 基金投资除了赚钱，还有赔钱，除了收益，还有风险，而且高收益一般暗含着高风险，而低收益

未必一定意味着低风险。

3） 划线派也好，拉丁舞派也好，基金投资过程难免有波动，有时波动还很激烈，好比过山车。有人

说波动不是风险，坐稳了扶住了才不是风险，没有扶稳被颠下去或者因为害怕匆匆忙忙跳下去了，就是风险，实质性风险。

4） 据中证公司的主动股基指数数据计算，截至2021年末，过去十年主动股基平均年化收益率为

13.60％（数据来源：金融界，2022.5.9）。同期沪深300年化收益大约4.24%左右，标普500年化收益率大约12.35%，纳斯达克100年化收益率大约19.39%（查自乌龟量化网）。投资大师巴菲特的年化收益率大约是20%左右，过去A股公墓主动权益基金，十年十倍基（相当于年化收益率23.27%）寥寥无几，过去10年间主动股基年化收益达到或超过20%的基金经理也是区区可数。一表说也做个统计计算如下面附表（之所以计算区间定为2016.1.18至2022.3.3，一是考虑到2016年之前的A股波动太大，没有太多代表性，二是头尾两日的沪深300指数图纸百分位接近），主动股基指数年化收益也大约在13.86左右，中证银华股基指数年化收益率稍好，大约16.46%左右。这个数值应该基本客观反应了A股主动股基的平均年化收益水平，但前提是保持长时间持有。主动股基赚钱，基民不赚钱，持有时间太短是主要原因，过高的收益期望对于大多数普通基民来说是不太现实的。

5） 优秀的主动基金经理的能力圈和风格是相对稳定的，风格漂移的只是少数，绝大多数并不擅长或者不愿意做业或风格轮动。当年业绩排名靠前的，很可能是因为基金持仓而且往往是重仓了与当年市场风格恰好高度契合的板块，因此也极有可能透支了未来年份的业绩；相反业绩靠后的，也可能是因为基金持仓与当年市场风格不契合，如果未来年份市场风格对它们有利，他们的业绩也许会峰回路转。这就是A股市场的风水轮流转。一年五倍容易，五年一倍难，前者是偶发性概率、是运气，而后者才是可持续的，靠能力。

6） 注重安全边际、每年业绩排名不怎么突出但比较稳定长期位于前50%、风格均衡善于长跑的优秀

基金经理很珍贵，就像博道研究恒选混合基金经理何晓彬所说：“如果一只权益型公募基金的业绩表现能够长期稳定在50%分位数之上，比如40%分位数，那么它长期累计业绩的排名分位数是20%左右，这是实现慢富的“复利”路径”。对于能力不强的普通基民来说，优秀的风格平衡善于长跑的基金经理尤为值得珍惜。

7） 基金规模对于大部分基金经理来说是一道难以跨过去的坎。优秀基金经理很多，跟风追星不可取，相互匹配最重要。

8） 选择投资框架投资风格同自己理念和风险喜好相匹配的基金经理，坚持长期合理持有是获取稳健

长期收益最有效最简单的捷径，合理的基金组合配置是平抑收益波动守住收益的有力保证。

9） 二鸟说倡导的“高不买低不卖”是基金投资最直白的信条，“抄底逃顶”、“高抛低吸”对于绝

大部分普通基民来说极其奢侈，可望不可求。

10） 逆向投资大师约翰邓普顿的投资忠告“行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长，在憧憬中成熟，在希望中毁灭。”永远不会过时；疯狂与恐慌情绪所导致的过度偏离终究会回归修正，霍华德的“周期-钟摆”忠告千万要牢记在心；巴菲特的价值投资理念也许会偶尔失灵，但不会永远失效。合理的估值可能会短时偏离，但不会永远被忽略无视。保持独立思考逆向思维不从众，不要轻易成为“羊群效应”中的一员。

底层逻辑说起来听起来似乎很简单，但做起来并不容易，还需要基民朋友根据自己的资金和投资能力，投资目标和风险承受力等等，以自己对基金投资的理解和经历，构建自己的投资模式，并在实践中不断探索修正完善提高。

也可以称之为基金投资的顶层思维，一表说认为主要包括如下几个方面：

1） 顶层资产配置必不可少，是抵挡任何风险的千年大堤。

对于普通家庭来说，资产可以分为下面几类：

一是日常生活需要花销的钱，主要用于平时的家庭日常开销和还贷等。这部分钱可以按照合理比例分

散于现金、活期存款、可以随时取出的货币类基金比余额宝等方式。第二类是既可以保本不贬值也可以应急取出备用的储备金，这部分钱可以按照合理比例分散于不同存期的银行定期存款等方式。第三类是养老防止意外事件的钱，这部分钱可以按照合理比例分散于养老保险、个人养老金（刚推出，可以用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品）、大病保险、意外险（适合于家庭顶梁柱）等。第四类才是用于投资增值的钱，可以用于投资收益较高但风险也较高的公募权益基金，也可以投资于收益比权益基金低承担风险也较低的公募债券基金，或者二者兼有之。上述四类资产没有通用统一的黄金比例法则，每个家庭都有每个家庭的实际情况，只有自己最清楚怎么分配，也许四类，也许三类五类。

关于上面所述的第四类资产即投资资产，基金投资是一种长期投资，是一辈子的事，赚得是时间的复利。一表说有一条铁的纪律，同生活相关的钱绝对不用于投资，把投向基金的钱称为闲钱，起码是一年以上最好是3年以上甚至更长时间不会用到，有人甚至强调最好3-5年以上不用的闲钱。任何人买入基金时由于缺乏经验或者是选择判断错误，买入之后有可能净值下跌被套持续很长时间，如果这时你急于用钱赎回，将造成实质性损失，如果不赎回，只是暂时浮亏，后面还有机会盈利。也就是说，基金来源影响着投资心态、投资操作，最终会影响到投资收益，只有闲钱不急用的钱用来投资，才能以平和的心态应对随时可能出现的波动或者浮亏，所以，绝对不能借钱投资基金！

2） 投资基金同任何其它投资一样有风险甚至风险很高。所以，投资之前首先应该考虑的是如何不赔

钱而不是如何赚钱。好好想一想：当你手中拿的基金持续减值，长达几年，你能否承受住这种煎熬，你能否承受多达30%甚至更高的浮亏？即使你自己能承受，你的家人能否跟你一起承受？不要轻视亲人的风险承受力有可能对自己传递的影响！风险承受能力同投资目标、投资方向息息相关，没有强大的风险承受能力，就不要有过高的投资目标，所以考虑收益目标之前先实事求是了解自己及家人的真实风险承受力。

3） 清楚了自己的资金来源和风险承受力后，就可以知道自己的投资收益目标值，从而制定相应的投

资策略。最优秀的投资大师年化收益也只不过是20%，对于一名普通的基金投资者来说，如果能通过自己的不断努力，达到长期年化15%左右的收益，优秀！达到10-15%的年化收益，足以。在5-10%之间，也不丢人。关键是真实依据自己的风险喜好获取与风险承受力相应的收益，长期收益！

在了解对手（基金和股市）之前，先充分客观地认识自己。也许有人会认为这太简单了，我自己还不了解自己？其实恰恰相反，最难懂的是自己。基金投资也好股票投资也好，失败往往不是因为对手，而是来自你自己。基金投资中能生存下来并生存得好好的往往并不是什么高手，而是那些能够克服人性弱点战胜自己并将投资基金简单化的普通人。

4） 基金选择是否得当，尤其是主动基金，对于基金投资成败至关重要。关于如何筛选基金经理，一

表说之前有过多篇文章专门介绍，再次不在赘述，只想强调如下几点：选择基金经理时，不要光盯着收益排名，还应重视每年的收益是否稳定、年度季度表现优良率、最大回撤和“卡玛比率”（Calmar，超额收益/最大回撤）或收益回撤比、夏普比例等指标，更应重视并理解基金经理的投资理念、框架、策略、风格、能力（包括收益能力和抗风险能力）等诸多方面。现在很多优秀的基金经理都喜欢通过财富号同广大基民交流，这是个非常有用的途径。

优秀基金经理很多，不要光盯着网红大牌，选择投资框架投资风格同自己理念和风险喜好相匹配的基金经理并长期合理持有才是关键。网红大牌基金由于受到过度关注，往往基金规模较大，高频买入卖出对基金经理的稳定管理难免会有负面影响。公募基金经理突然间离职跳槽到别的基金公司或者奔私是一种常态，优秀的基金经理成为网红后基金规模难免迅速膨胀而影响业绩，所以有必要长期跟踪并备有足够数量不同风格的对号备选基金。

5） 持有基金时间太短是“基金赚钱基民不赚钱”的主要原因，而持有时间太短又有多种原因，有基

民朋友自己的主观原因比如选基不当或者压根儿就没有跟着自己的内心选择基金、没有耐心、经不起波动回撤、此山望着那山高、跟风杀跌追涨等等，也有客观原因比如基金经理突然离职、风格漂移、基金波动过大、规模过渡膨胀却毫无限购等等。如何对症下药？一表说始终认为基金组合是比较好的良药。合理的基金组合配置可以平滑波动，分散单只基金的风险，提高持基舒适度，降低当出现某只基金表现失常或者基金经理变更时的影响度等等，从而有助于延长基民的持基时长。关于基金组合配置，一表说之前有过多篇文章专门介绍，再次不在赘述，只想强调：基金组合的作用本质上不是提高收益（相反，有时可能会影响收益），而是通过均衡风格、分散风险、平滑波动从而提高持基舒适感、有效应对个别基金表现不佳或者基金经理突然离职等突发事件，从而帮助基金持有人坚持合理持有保住收益。基金组合配置有多种策略，一表说根据自己的实际情况和能力，选择了“核心均衡+卫星增强”和“股债平衡”两种策略。每个人的能力圈、风险承受力、资金来源、投资目标各不相同，应该根据自己的实际情况独立思考努力探索适合于自己的投资组合及组合管理策略，只有通过自己学习探索并不断修正提高完善的策略才是可持续的。

6）与中国经济共同成长壮大的中国股市以及投资于中国股市的公募基金，长期震荡向上慢牛将是主旋律，权益基金在今后相当长时间内无疑是最好的投资品种，中途的震荡下跌终将只是插曲。股市的上上下下固然同经济周期货币周期等宏观因素有关，同各个行业的中观层面有关，也同投资标的的微观层面有关，但有时与参与其中的投资投机群体的情绪关联度更大。经济有周期，股市和基金投资也有周期，参与其中的不同群体不同个体也有周期，有时错位，有时共振。大师们的忠告不可无视，大咖们的分析可以适当倾听，关键是：独立思考，屏蔽杂音，保持自我，不疯狂不恐慌。基金投资是一辈子的事，活到老、投到老、学到老，行稳致远，慢慢变富！

现在回到基民朋友的部分问题：

Q1: 下半年的混合债还能继续投资吗？

答：一般认为，混合债基包括一级债基、二级债基和可转债基，一表说认为股债平衡型或者偏债型混

合基金和偏债型灵活配置基金也可以视同混合债基对待。

一级债基是以投资债券为主，不参与二级市场炒股，但有最高20%的仓位可以参与打新股的基金。

二级债基除了投资债券外，还会投资一小部分股票（一般不超过20%），以求获得总体更高的收益，

它的风险高于纯债基金和一级债基，当然预期收益也相对更高。

可转债基金因为允许将持仓的可转债转换为公司股票，和股市的联系非常紧密，所以这类基金也是债基中风险相对较高的，波动较大。

股债平衡型或者偏债型混合基金一般对投资股票的比例都有限制，比如不高于50%，40%，30%等。偏债型灵活配置基金一般不规定具体投资比例，但从基金以往的资产配置可以推断投资股票的仓位比例，波动及风险同股票持仓比例相对应。

个人认为上述基金什么时候都可以投，看个人风险喜好。对于风险喜好较低的投资者，可以选取上述不同类型的基金合理搭配成一个固收+或者固收++组合，长期投资。对于风险喜好相对较高的投资者，可以选择此类优秀基金同偏股基金合理搭配成股债平衡组合或者是偏股组合，并参照估值等指标进行再平衡管理。

Q2: 医药基金逼近估值底部，定投良机已到？

答：大医药行业主题基金是前两年相当风光炙手可热的优质赛道，从去年创出新高并震荡调整至今已经将近1年，这一年当中还继续热衷于该赛道尤其是死抱当中的网红基金不放的基民朋友难免遭受较大回撤。调整理由不排除受到集采的影响，但前两年上涨过多估值过高是主要原因。既然涨多了会跌，反过来跌过了也会涨，这正是股市的周期钟摆规律之魅力所在。经过将近一年的调整，中证医疗中证医药估值已经回到近5年偏低区域（中证医疗百分位4.61，中证医药百分位9.14-乌龟量化5月27日数据）。一表说实盘组合卫星增强板块已经按照自己的框架思路（估值是一表说参照的主要指标）开始逐步分批少量建仓（总体占比不会太高），至于何时修复何时上涨已经远超出自己的能力圈。建议已经重仓持有的基友此时不要盲目割肉，而准备配置的基友可以选择不抱团的优秀主动基金择低分批配置。

Q3: 军工板块大爆发，还能追吗？

答：军工板块是一表说一直看好也在积极参与的板块之一。看好的理由很简单：增长确定性较高，很多分析师认为军工板块不透明，但有时候可以跟着常识走，国际环境的变迁以及中国经济的强大以及同国际的关联度还有能源原材料对远洋运输的依赖度的不断加大，迫使我们必须有强大的国防力量保驾护航。强大的国防靠什么？靠越来越多的先进武器还有高密度的实战化训练，这就是需求，确定性的需求。但另一方面，尽管军工板块的成长属性越来越强，但由于历来广受散户的喜好，因此高弹性高波动的特性短时间内还难以扭转，所以首先经不起波浪的基友不建议参与，经得起风浪的基友可以逢低参与，但谨慎追高（中证军工估值百分位13.24，中证国防估值百分位33.55-乌龟量化5月27日数据）。

一表说只是一名普普通通的基民，能力有限，希望上述意见对提出问题的基友有所启发。

（免责声明：收益数据仅供参考，过往业绩和走势风格不预示未来表现，本文所提供的数据、基金和基金经理以及提出的看法不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。市场有风险，投资需谨慎。）

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