在上周的文章中，我们为大家详细分享了为何医美能成为当前最火热的投资热点之一的背后原因，长期的成瘾性+短期的消费升级使得该行业未来很长一段时间都有丰富的成长空间。而在上一期的文章最后，我们为大家贴出了完整的“医美行业产业链”构成图，并指出当下最大的机会在上游，因此今天的文章我们来为大家分享医美产业上游的具体构成及背后的投资机会：

一.为什么医美的投资机会主要在上游？

1.目前医美上游的盈利能力最强

　以医美的玻尿酸产品价值链拆分为例，在原材料成本只有30元左右的背景下，上游的药械厂商的出厂价可以达到310元左右，对应的毛利率=（310-30）/310=90.3%，这个毛利率堪比茅台等白酒企业。其后经销商大概只会加价70元左右至380元，对应的毛利率只有15-25%左右的水平；最终到医美机构的终端售价只有890元，对应毛利率在55-60%左右。从这个角度看，上游的盈利能力显然是最强的，自然就更具有投资价值。

2.目前医美上游产业链的门槛较高，具有先发优势

在医美消费者的评价体系中，大致排序是安全性>医美效果>价格>恢复期，其中安全性问题是医美用户最为关注的信息，主要也是由于此前行业发展相对混乱，产生一定社会不良影响所致。据艾瑞咨询统计数据，有68.4%的受访消费者会重点关注医美项目的安全性问题，医美用户在选择消费时，会着重关注机构、医师信息等信息，所以医美产品的合规性非常重要！

而绝大多数的医美产品属于第三类医疗器械，因此需要通过合规性验证才能获批上市，而合规的医美产品在安全性上才是有保障的，恰恰消费者目前最为看重的就是安全性部分，这就为医美行业的进入设立了一个较高的门槛。

更重要的是，医美是一个存在先发优势的市场，若企业率先推出独家合规产品，在市场教育的基础上有望充分打进消费者的内心，能够有效实现销售的快速放量。以2002年艾尔建推出的合规产品BOTOX为例，2005年便占据全球肉毒市场86%的份额，此后随着竞品增多有所下降，但到2015年仍拥有74%的市场份额，这就是先进入者所带来的品牌效应。

3.产业链中游竞争激烈，不管谁获胜上游都能从中获利

在投资界有一个名词叫做“卖铲人”，它讲的故事是当初在美国旧金山发现金子时，全国无数人涌向当地也想跟着去淘金，可淘金是看天吃饭、拼的是运气，但有一个行业却赚得盆满钵满，那就是卖给淘金者铲子的人。当前的医美产业链中，中游的医美机构就像是淘金者，它们都想在这个高速成长的行业中分得一杯羹，也因此造就了激烈的竞争。可无论最终谁能胜出，只要行业整体蓬勃发展，为它们提供原材料的公司都会从中受益。所以与其赌中游的万里挑一，不如选择稳定获利的“卖铲人”.

　　厘清上游的投资逻辑后，接下来我们来具体看看医美上游产业的分类及竞争格局：

二.玻尿酸的市场前景&竞争格局

目前在中国的注射类医美分布中，玻尿酸为第一大项目，占比高达66.59%，所以我们先从玻尿酸这个细分上游产品谈起。玻尿酸是透明质酸的俗称，其本身大量存在于人体结缔组织及真皮层中，起到吸收水分、保持湿润的作用，使皮肤柔嫩、光滑并具有弹性，防止皮肤衰老或产生皱纹。伴随着年龄的增长，人体的透明质酸流失速度快于生长速度时，我们就只能从外界补充相应的透明质酸来防止皮肤的衰老和抗皱，玻尿酸类的医美产品正是作用于此。

从市场规模上看，2018年我国的医药级透明质酸市场规模为68.8亿元，2014-2018年的复合增速为17.4%，其中医美方向的市场规模为37亿元，占比53.89%，复合增长高达32.3%，比同样热门的骨科和眼科还要快！但从未来视角看，医美整体规模的提升必然会帮助玻尿酸市场持续扩大，但替代类医美项目如肉毒素、再生材料等快速发展会使得玻尿酸市场增速放缓。若是参考欧美市场的发展轨迹，预计到2025年玻尿酸的市场规模能达到411.93亿元，复合增速在29.1%左右，依然是一个发展很快的赛道。

但是，目前玻尿酸市场的合规竞争厂商也很多，截至2019年底共有17家公司在我国取得玻尿酸注射液相关产品的医疗器械注册证书，竞争较为激烈。其中进口产品以中高端售价为主、本土品牌售价较低，定位于中低端。

　　据机构统计，目前进口品牌的市占率为70%左右，本土三强爱美客、华熙生物和昊海生科的整体市占率为22.4%，这样的一个比例为本土公司提供了很好的国产替代潜力，未来随着本土品牌产品的供应增加和下游的接受度提高，上述三个品牌在玻尿酸市场的占有率还会持续提升。

三.肉毒素的市场前景&竞争格局

　　肉毒素是我国注射类医美产品中，现阶段排名第二的产品，其市占率在32.7%左右。肉毒素的主要作用在于抑制神经递质对细胞信号的传递过程，可用于眼科、神经、康复、泌尿、医美等多个专科领域的治疗。当肉毒素注入产生皱纹的肌肉时，会使得注射部位的肌肉张力下降或是肌肉瘫痪麻痹，那么皱纹自然也会随之消失，特别是对抬头纹、眉间纹、鱼尾纹等，同时在咬肌注射瘦脸、瘦腿、提眉中也得到广泛运用，持续时间3-6个月不等。在除皱方面，肉毒以祛除动态皱纹见长而与玻尿酸区分开来，同时两者有时也联合使用，以改善深度皱纹，延长除皱效果。

　　截止到2019年，我国正规渠道的肉毒终端市场规模在40-50亿元左右，2015-2018年的复合增速为31%，市场规模低于玻尿酸的主要原因在于2020年以前，肉毒市场的合规产品数量远小于玻尿酸。预计随着合规产品供给和市场玩家的增加带来的营销加码，肉毒产品在医美中的渗透率有望持续提升，带来市场规模的持续扩大。

　　另外从产品特性来看，肉毒产品在实际临床中往往可与其他医美产品联合使用，这会大大提升肉毒素的使用率。而从国际市场角度看，全球注射类医美市场中肉毒疗程数占比57.59%，已经超过了玻尿酸的疗程数占比39.63%跃居第一名，潜力巨大。机构预测2025年肉毒素的市场规模在240亿元左右，复合增长率在32.2%左右，潜力高于玻尿酸。

　　而从竞争格局看，截止到2020年国内仅有四款合规的肉毒产品，且这四款产品的价格定位不尽相同，有利于覆盖不同特征的消费群体。比如四环医药的乐提葆定位时尚年轻群体，价格上走高性价比路线，终端定价预计居于四款产品中间，而保妥适和吉适作为欧美主流肉毒品类，终端定价则较高一些。

　　除上面已上市的四款产品外，目前仍有多款在研或申报上市的肉毒产品，所以目前的肉毒素竞争格局虽然宽松、但未来会逐渐加剧。目前我国其他企业，如爱美客、复星医药、华东医药等公司的肉毒产品尚处于临床试验初期，离上市还有几年时间。

四.再生材料的市场前景及竞争格局

　　再生材料是医美行业的新赛道，目前主流被使用的包括PVA微球、PLLA微球和PCL微球等。含该类材料成分的产品注射进入人体皮肤后，能够起到刺激人体组织再生的作用，诱导成细胞纤维积极再生胶原蛋白和弹性纤维等，改善面部松弛、皱纹等问题，达到抗衰老的目的，相关较为市场熟知的产品包括“童颜针”、“少女针”等。以上面提到的PLLA材料为例，该材料在数十年的发展和应用中被证实能在体内可以自行代谢为二氧化碳和水，被注射至皮肤深层后可刺激肌肤原蛋白增生，以取代流失的体积，同时可建立骨架支撑。

　　不过，由于再生材料刺激自体组织再生往往需要一定时间（通常在4-6周不等），缺乏一定的即时填充效果，因此在实际的医美过程中往往会采用透明质酸和再生材料的联合流程，以兼具即时填充和持续刺激胶原蛋白与弹性纤维再生的作用。

目前国内市场的医美再生材料获批的合规产品主要有爱美客旗下的宝尼达(2012年10月获批上市)、华东医药代理的伊妍仕™少女针两款合规产品（预计2021年下半年上市销售），预计随着伊妍仕™少女针的上市销售，以及爱美客童颜针产品的获批上市，整体医美再生材料产品的市场规模有望持续扩大，预计到2025年再生材料的市场规模在135亿元左右。

五.光电医美器械的市场前景和竞争格局

　　上面提到的三项产品玻尿酸、肉毒素和再生材料都属于注射类产品，接下来我们来聊聊不需要注射的医美——光电器械类产品。光电医美又称能量源医疗美容，通常指将激光/射频/强脉冲光（IPL）/超声波/冷冻溶脂等光电技术作用于皮肤，以达到紧致嫩肤、去除痤疮、去除色素性病变、改善肤质暗沉、瘦身塑型及脱毛等功效。光电医美项目具有治疗时间短（通常30分钟-60分钟）、恢复时间短、无创安全性高、即刻效果明显等优势，维持时间从半年至数年不等，价格也从千元左右至数万元不等，视具体部位和项目而定。

　　从市场规模来看，目前我国的光电医美尚处于发展初期，如果参考全球数据的话，光电医美占整个非手术医美市场的29%左右，若按照2025年我国非手术类医美市场规模1732亿元测算，我国的光电医美市场在2025年将达到579亿元左右，市场前景广阔！

　　从市场竞争格局来看，目前国内光电医美市场占据主导地位的是外资企业，它们的技术沉淀较为领先，且大多在20世纪末至21世纪初便进入中国市场，所以根基较深。而我国的本土龙头企业包括自研起家和收并购两类，其中上市公司复锐医疗、华东医药、昊海生科等都是通过收购外资企业进入光电医美领域。

　　总结：医美上游产品的功效、通常维持时效、预计规模、竞争格局及相关国产企业等，玻尿酸和肉毒素确定性最高但市场也逐渐趋于成熟，未来竞争会比较激烈；再生材料和光电器械则处于刚起步阶段，潜力巨大但也存在一定的不确定性。

而在医美上游公司的投资选择上，我们可以优先考虑研发及获证能力优秀（因为合规医美是三类医疗器械产品，同时注射用肉毒素产品属于生物制品，从实验室研究到上市需要3-5年不等）的企业、产品管线丰富的企业（同时有多项不同的医美产品在手，因为未来联合产品会日益增多，且单产品有很高的被替代风险）以及营销推广能力强的公司（目前医美尚在市场培育期，营销推广实力强更容易市场扩张）。