——2021年公募基金中报：市场观点篇

二季度以来，高景气度的新能源、科技、军工等表现十分出色，而受利率影响的银行、保险和景气度不好的医药、消费、互联网、教育、地产等板块持续下跌。结构分化十分明显！ 

最近基金刚出了中报，我把160多只基金全看了一遍，我发现，越来越多的基金经理认为高估值板块存在风险，开始强调估值！

我提炼了一些基金经理对当前市场的观点，来看看他们是怎么说的。

为了保持时效性，那些内容与二季报重复的观点，我就没有放出，以下基本上都是最新观点。 当然，二季报的观点也是比较新的，可以参考（关联阅读：如何看待现在高景气、高估值的板块）

招商郭锐: 当前市场趋势性的特征明显，这样的市场环境下投资者对于投资标的的质地和估值的要求都不高，但是这两点我们都非常重视。在核心资产估值居高不下，成长性板块也经历了一大波上涨，小市值公司估值洼地也填了起来之后，除了传统金融和周期行业外，市场整体估值处于相对高估的状态。市场的不确定性在增加。 

泓德秦毅：交易情绪最终演变为股价上的冰火两重天，在催生了部分板块短期泡沫的同时，也给我们创造出了另一部分板块的投资机会。2020年下半年，本组合加大了低估值顺周期板块的配置。

新华姚秋：以新能源、半导体、军工为代表的少数行业，估值水平不断抬升，在增量资金有限的情况下，市场呈现此消彼长，其余多数行业走势疲弱。这几个优势行业的共同之处，除增速较快之外，还在于恰好处于国家鼓励的高端制造领域。但理想与现实之间仍存在较大鸿沟。同质性强、众多资本趋之若鹜的行业，企业的生存环境会很快发生恶化。增速快的行业中，并不见得更容易找到好的企业。

广发苗宇：我们认为高估值状态下做投资会产生两个结果：一是潜在收益率下降，二是市场的波动加大，这两点推论是显而易见的。但是单纯的高估值并不能引起下跌，高估值叠加景气度的拐点才是下跌的充分必要条件。上半年我们可以看到很多股票跌破净资产并不断创新低，同时也能看到很多估值高的标的不断创新高，这背后的核心原因是景气度的变化。

广发吴兴武：目前很多企业的PE估值都处在历史高位。一方面，我们认为估值更多反映的是交易结果，另一方面，我们也认为这里面很大概率存在未来市值无法维持当前水平的资产。

兴证全球任相栋：过去两个季度，A股市场经历了明显的再平衡过程，以“核心资产”为代表的大市值股票下跌明显，部分“高精特新”小股票上涨显著。背后是部分“核心资产”的投资在过去两年已经演变成趋势投资。

博时曾鹏：过去2个月，市场的结构分化行情继续向极端方向发展。半导体和新能源成为了仅存的能够不断上创新高的行业。我们很难主观判断何时这种分化行情的走势得到逆转，但可以预见的是这种行情背后的非理性因素在快速增加，因而潜在的风险正在逐步形成。
同时我们也注意到市场的一致预期逐步形成后，各种相对排名的机制一定程度上对极致分化的行情走势推波助澜。市场情绪未来半年注定是大幅波动的，这为组合管理提升了较大难度。

易方达林森：权益市场对当前景气度较高并且未来有较大成长空间的行业给与了很高的估值溢价。我们预期短期景气度略低但是供给格局清晰的行业和公司有望在未来取得更高的持有期回报。

泓德邬传雁：最近几个季度的A股市场中，越来越多的投资者转向高度关注上市公司短期盈利表现，年度、半年度甚至季度利润超预期的公司受到了较多资金的追捧；而短期利润低于预期的公司，即使长期基本面向好，也暂时被市场所抛弃。

华夏季新星：一批二三线公司，由于之前预期较低，一旦公司所处环节供需关系发生阶段性趋紧，业绩上调的幅度也很大，但是这些公司的壁垒，以及长期业绩的稳定性没有那么确定，需要投资者对企业经营状况保持高频跟踪。

大成徐彦：在价值投资成为口号的今天，专业性很容易被误解。市场容易把疯狂当作赛道选择、把幻想当作终局思维，把如何能精彩描述那位并没有穿衣服的皇帝身上的新装当作专业性的体现。却忘记了专业性，乃至所有工作的最基本要求，是实事求是。

工银袁芳：二季度反弹中，市场风格也发生了变化，市场在短期高成长，中小盘的风格标签上形成了合力，并且开始风格泡沫化。

招商王景：虽然我们持续看好那些能推动国民经济整体转型的硬科技行业，但也在纠结我们是不是要把未来5到10年的盈利，当下就计算到股价中去；要不要继续怀疑那些传统行业盈利的确定性；要不要对各个行业估值的裂口继续无动于衷。总之，结构性的行情演绎了两年半后，我们需要思考的问题会变得更多。

融通邹曦：在高估值的成长板块中，盈利增长可持续性较强，但增速相对平稳的股票，反弹乏力，而盈利增速较高的股票，则持续创出新高；在低估值的偏周期板块中，与涨价相关的上游资源行业的股票有所上涨，中游制造业受制于成本压力持续走弱。

上投摩根李德辉:我认为投资要投好赛道里的好公司，好赛道理解为渗透率低、有较大增长空间。好公司指有一定竞争优势的公司。赛道成长空间应该放在第一位，否则即便再优秀的公司也难以抵御行业需求的下降。
我们认为下半年流动性有望保持宽松。目前高景气度的资产普遍估值较贵，估值需要看2022年及以后的盈利增长。我们认为这种困境短期较难解决，所以需要甄别不同景气资产的增长久期。如果增长久期是3-5年，大体上目前高估值能消化，但是如果景气周期只有半年到1年，目前高估值是有较大风险。所以我们需要在不同高景气资产中择优选择。

睿远傅鹏博：在热点板块估值水平不断提升背景下，二季度，市场的投资和交易"通道"越发拥挤。这对自下而上、深度前瞻的研究提出了更高的要求。判断行业长期发展空间，明晰公司持续发展的商业模式等，成为获取超额投资收益的重要因素。

零城逆影：面对高估值的热门板块，有些经理认为要规避，傅老师作为成长风格的老将，他认为应该把公司的长期成长性判断的更清楚。李德辉则认为要选空间更大的。

民生加银孙伟：经过前期结构性行情明显分化后，极致的行情有望告一段落，我们认为市场将进入一个相对均衡的状态，后续表现将取决于基本面和企业盈利。

兴证全球董承非：今年年初在市场一片火热的时候，本基金管理人基于对市场估值水平和企业高盈利水平持续性的担忧，降低了权益的配置比重，一直维持一个相对同业较低的权益仓位。半年回顾下来，应该说这个操作大体方向上还是正确的。但是远超管理人预期的是市场对景气行业的追捧力度，而本基金在这方面参与的甚少。

嘉实归凯：中国经济复苏增速高点已过，GDP增速将逐季下行，中国乃至全球的复苏动能整体偏弱，如果再往明年看，保增长压力又会有所提升。基金经理认为年内市场仍以震荡为主，但结构性机会仍多，结构重于仓位。

永赢李永兴: 当前A股市场估值的结构性分化严重，一旦货币政策或是中美利率环境出现变化，估值的两级分化也将出现收敛。

民生加银孙伟：经过前期结构性行情明显分化后，极致的行情有望告一段落，前期偏弱的免税、快递等消费已具备中长期投资的性价比了，而医药、新能源车、半导体等高景气度领域尽管估值偏高但机会依然在，我们认为市场将进入一个相对均衡的状态，后续表现将取决于基本面和企业盈利。

嘉实谭丽：我们也承认在流动性非常充裕，且没有做空机制的A股市场，通过对行业贝塔做趋势性的追逐在一定时间内也可以获得一定超额收益，这要以极高的换手为代价，且不确定较高，我们不认为这是一个可重复、可放大的方法。

兴证全球乔迁：上半年，总体经济复苏的节奏弱于我们年初预期，流动性的宽裕程度则超出预期，景气度取代长期确定性成为驱动行业走势分化的主要矛盾，市场风险偏好上升，依赖长期稳健增长假设的行业则表现乏力。但从长周期大方向上看，依赖长期超低利率以及较高风险偏好的假设在本基金的投资框架内并不足够可靠。

富国张啸伟：目前这种市场风格无疑给我们的策略带来了很大挑战，市场对极少行业的偏爱及个股景气的追逐，让我们对行业或个股其他视角的考量和定价都显得不那么有效。

富国唐颐恒：上半年以来，市场整体行情分化极大。行业均衡、风格均衡、安全边际、公司质地、可持续增长等长期有效的组合构建和选股方法论短期似乎失效了。但其实，我觉得这很正常，没有什么长期有效的方法论短期时时刻刻都有用，就像人和狗的关系，狗跑前跑后都是很正常的事情，但关键是我们要知道人在哪里？公司价值的锚在哪里？当市场先生展现疯狂的一面时，我们尽量控制好自己的情绪，冷静地对公司定价，而不是被市场牵着鼻子走。

交银施罗德韩威俊：（1）部分消费行业的中小市值公司在二季度涨幅较大，但无论从估值还是市值角度，未来获得绝对收益的概率在明显下降。（2）我们通过终端研究发现，整体人均可支配收入（特别是一二线城市）增速有所放缓，边际消费倾向有所下降，导致后疫情时代消费复苏略低于预期。

富国王园园：考虑到消费板块整体估值已处相对较高水平，本基金在选股的过程中，除关注中长期成长性外，在当下估值背景下，个股估值性价比及安全边际也将着重考虑。

易方达萧楠：市场的表现并非沿着“估值分化——均值回归”的方向演进，而是顺着基本面高景气、投资逻辑对流动性宽松更敏感的方向前进。并且，由于投资者普遍调低了对未来经济周期的预期，因此绝大多数“不景气”的低估值价值股的估值还在持续收缩。今年上半年，景气的板块较为稀缺，市场比以往更追逐景气——这是当下的宏观环境和投资者结构所决定的。

我们并不拒绝对景气周期的追逐，我们的持仓中也有不少处于景气周期的个股。我们需要的是理解当下的景气是未来10年投资方向的预演，还是激烈竞争毁灭价值的开始。我们最终还是要靠公司的持续成长来获取回报，而不是不停从一个景气板块切换到另一个景气板块。

中欧成雨轩：二季度市场风格发生明显的切换，市场给予短期业绩更高的权重，弱化了长期确定性较高资产的估值溢价。短期业绩高增的领域估值急速抬升，透支了未来几年的预期收益率，而经过一个季度的消化，部分核心资产估值透支的现象已经得到了缓解。

永赢常远：从周期股的暴涨，到“抱团股”的崩塌；从新能源的狂飙猛进到医药股的剧烈震荡，2021年上半年市场在流动性预期变化、政策预期变化和疫情反复的交织作用下摇摆和闪烁，这其中有人狂喜也自然有人沮丧。如果缺乏完善的投资理念和稳定的投资框架，投资者不仅很难坚守自身的风格，更可能迷失在市场的极端情绪之中。

国泰程洲：春节前，市场将“以大为美”的气氛推崇至极，但春节后市场那个看不见的手似乎将天平转向了中小市值风格。当大部分投资者对某个方向头脑过热的时候，市场就悄然地选择了会让“上了头”的投资者冷静下来的方向。

新华赵强：今年重点配置的中游制造业，受到原材料涨价、海运费上涨、人民币升值等不利影响，毛利率受到较大影响，上半年业绩承压，股价下跌较多。

目前部分热门板块有泡沫化的倾向，市场风格非常极致，对于当前优秀赛道的高成长公司，市场给与了超过百倍的估值水平，有可能透支未来的成长。短期估值上涨过高的本质，就是提升了当前短期的收益率，牺牲了长期的投资回报率。
如果各项预测都符合预期，则投资者的回报率就是未来的贴现率。可一旦市场风险偏好下降或者增长不达预期，将会有较大的戴维斯双杀风险，历史上高估值泡沫破灭这种惨痛的教训比比皆是，这次大概率也不会不一样。
  
富国宁君：经过19年和20年两年的牛市后，很多优质股票已经被市场充分挖掘，市场相对乐观的预期也存在调整的可能。我认为下半年的市场会明显波动性加大，同时也会非常活跃。市场经过2季度的上涨之后，很多股票的估值达到了目前能看到的极限，但股价所反应的很多对行业前景的看法也是正确的。

结语：我看了很多160多篇中报，综合来看，大部分任职时间较长的基金经理，普遍还是认为高景气高估值的股票难以持续。年轻一些的经理，则更愿意追景气度。

下篇我还会发一些基金经理对后续市场看好的方向，我发现越来越多基金经理开始看好价值风格和中小盘了，这是否代表了后续市场的风格偏好？

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