春季行情是否要结束了？

我们在最近两周的周报中明确指出，近期A股很可能要围绕3600点上下震荡一段时间，市场的走势完全符合我们的判断。

尤其是这几天的波动有些剧烈，创业板指、深证成指、沪深300、万得全A和上证综指均跌幅较大，特别是军工股大面积跌停，申万军工指数暴跌，对投资者的信心造成了一定的冲击，部分投资者开始变得悲观，甚至怀疑春季行情是不是要结束了。

客观地说，今年的春季行情和通常所说的或者过去比较常见的、或者多数投资者心目中想象的春季行情有比较明显的不同。过去常见的春季行情多半是轰轰烈烈的普涨行情，大多数股票、大多数投资者都能赚钱，只是涨的有快慢、赚的有多少不同。

但今年的春季行情到目前为止，基本上还是延续过去两年特别是过去一年股价分化的格局。2020年估值分化和股价分化可谓达到了有A股以来最极端的状态，并且在年底年初引发了比较广泛的讨论。我们也在过去的周报中发表了我们的观点和判断。

但是，新年以来市场的走势依然呈现出比较强烈的结构化特征，市场依然是两极分化，伴随少数龙头股上涨的是绝大多数小市值公司的持续下跌。

我们曾经明确指出，与国外比较，无论是龙头公司的估值，还是小市值公司在成交金额中的比重，都表明了从长期看，A股的估值分化很可能还远远没有到头。

A股估值分化极端，短期剧烈震荡在所难免

短期看，由于A股的估值分化确实已经到了A股自身的历史比较极端的状态，由此引发的分歧很可能导致相关板块剧烈震荡。

其次，由于食品饮料特别是部分二线白酒以及新能源产业链、汽车电动化智能化产业链和军工产业链这三大产业链持续大幅度上涨积累了大量获利盘，获利回吐的压力较大。

另一方面，目前各大指数都已经到了2015年或2007年两个历史高点附近，这两个历史高点对各大指数的短期走势可能都有比较大的阻力。当市场出现争议时易引发相关板块剧烈震荡并进而导致整个市场下跌。

第三，近期南向资金持续超过北上资金，有投资者甚至提出卖掉A股，买入港股，资金分流也是A股震荡下跌的一个直接原因。

货币政策持续紧缩和过度紧缩的可能性不大，对A股影响有限

从宏观上看，一方面有关官员提出市场泡沫和货币转向，另一方面央行回笼短期资金导致隔夜利率大幅度上升可能是A股全线下跌更重要的导火索。

虽然近一段时间国内个别地区疫情出现了一些新情况，但从中长期的角度看，近期国外疫苗开发取得了更积极的进展，市场对全球经济复苏的预期进一步加强。但由此又引发部分投资者担心货币收缩。去年下半年以来我们对这两大预期或两大因素特别是货币政策已经作了许多比较深入的探讨。去年二季度中国的制造业就已经基本恢复，这意味着中国的货币政策继续扩张的必要性和可能性大大降低，货币扩张最猛烈的时候已经过去。

事实上去年夏天中国的货币政策就已经开始回归中性了。考虑到未来一方面全球经济加速复苏，另一方面中国控制宏观杠杆率的压力较大，2021年中国的货币政策很可能以中性偏紧为主要格局，但是持续紧缩和过度紧缩的可能性不大。

虽然近期美国的长端利率回到了1%附近，但稍加观察，美国、欧洲、日本等地区目前讨论的还是继续加大财政刺激，短期内远远没有到货币退出的时候，美元利率回升的节奏可能比较漫长。因此，全球的流动性环境还是非常宽松，或者说是内紧外松。中国的利率水平和人民币升值的趋势从而人民币资产一定会吸引相当一部分外资流入中国，即外松在一定程度上化解或缓解内紧。从数据上看，2021年的社融增速可能明显回落，但和名义GDP增速会基本一致，谈不上收缩。特别是历年一季度都是国内信贷投放的高峰期，投资者对当前的流动性环境更没有必要过度担忧。

春季行情没有结束，A股未来的上涨空间依然比较可观

从微观上看，一方面2021年企业的现金流和盈利更好，可以在一定程度上抵消宏观信用收缩；另一方面，截止目前新年以来基金发行已达3800亿元左右，基金发行之火爆程度盛况空前。都表明金融市场的流动性环境没有投资者担心的那样紧张。加上当前A股的估值从总体上并不过分，我们一直强调，决定2021年A股走势即矛盾的主要方面是经济复苏和公司盈利增长，而不是货币收缩。

综上分析，我们继续维持我们的判断，以2021年上市公司一致盈利预期和当前的估值水平测算以及一季度的流动性环境，春季行情没有结束，A股未来的上涨空间依然比较可观。

风险在于，虽然我们认为今年的货币政策持续紧缩和过度紧缩的可能性不大，但不同阶段货币政策的节奏和力度难以把握。另一方面，投资者对货币收缩的担忧可能很难彻底消除，稍有风吹草动，就可能引发大盘短期波动，对风险偏好比较敏感的军工股等有关板块就更容易出现比较大的震荡。

但是，就象近期这样的震荡，主要原因不是因为经济和各行业的基本面的趋势出现了问题，而是市场情绪波动的结果，换言之，是市场内在的、即投资者之间博弈的风险。但市场连续大幅度下跌的风险并不大，投资者对此无需恐惧，跌下去就会有资金买入，换言之跌不下去，3600点应该不会是今年的高点。

但是，今天这样的震荡短期对市场情绪的影响可能会引发一部分观望情绪，或者说对市场情绪的影响短期可能需要一些时间修复，因此可能导致今年的春季行情有可能比往年复杂。

长期看，新能源产业链、汽车电动化智能化产业链和军工产业链未来更值得期待

由于今年7月1日是建党100周年，有关部门希望的很可能不是一个短期的春季行情，而是一个慢牛。因此，考虑到国内外经济复苏的节奏，不排除春季行情也有可能演变成一个波段性的行情，上半年的市场高点有可能会出现在4、5月份。

从结构上看，全球经济复苏的曙光已经出现，银行、券商、化工、金属、建材建筑和出口产业链以及龙头地产的基本面更加扎实，相关行业今年的盈利增速很可能比下游消费行业更高，而上述板块的估值与机构的配置都在历史低位，短期可能更值得投资者重点关注。

同样，由于港股新经济的稀缺性和老经济的估值优势，短期港股的吸引力更大。但是从长期看，从战略上看，新能源产业链、汽车电动化智能化产业链和军工产业链未来的趋势和想象空间更值得关注。

关于军工、白酒板块

这里再说说军工股。中央领导一再提出要保护国家安全，要建设与国力相适应的军力，这个目标还远大得很。特别是2021年是十四五开局之年，十四五是中国自主创新、科技强国的关键时期，也是中国与国际环境抢时间、实现国防现代化和军事斗争准备的关键时期，这一轮军工产业链的基本面的逻辑比以往任何时候更加扎实、更加长久，特别建议投资者对军工产业链逢低重点关注。

而白酒虽然今年春节由于疫情的影响场景消费一定有所减少，但市场对此应该有比较充分的预期，而龙头白酒的市场销售基本不受影响，库存很小。场景消费减少影响的可能主要是二、三线白酒和地方的小品种白酒。龙头白酒的盈利增长特别是是其永续现金流和市场地位如此强劲，其估值溢价易升难跌，建议投资者逢低重点关注。