圣诞假期后，持续了两个月之久的降息交易似乎变得有些阻滞。在过去的几天中，美国10年国债利率频频出现波动，并在本周三和周四晚间一度升至4%的心理关口上方；与此同时，货币市场基金的久期也有缩短迹象，这也在一定程度上暗示“降息”交易的性价比开始降低。
眼下，挡在“降息交易”面前最大的拦路虎是美联储。在最新的美联储会议纪要中，美联储对于未来可能的降息路径却没有给出明确的指引。不过降息也并非完全无迹可寻，会议纪要披露了一个可能的降息路径，是当市场中的流动性出现紧缺带来美联储退出量化紧缩（QT），这可能成为降息的前奏。
进一步分析流动性指标会发现，降息的“急迫性”仍有待验证。首先，隔夜逆回购即使“枯竭”，由于银行准备金水平仍然较高，流动性危机是否如期出现，仍然存在不确定性。第二，即使从停止缩表到降息的逻辑成立，美联储可能也需要时间来观测停止缩表的效果，这意味着降息时点可能晚于预期。
对债券交易员而言，“降息交易”的真正痛点其实是利率曲线倒挂带来的“负利差”。目前隔夜融资成本远高于10年国债收益率（超过100个基点），这意味着交易需要通过债券本身的资本利得来弥补融资端的利差损失，亦或是美联储会很快将利率调整至更低的水平上，以收窄融资端的利差损失。
降息交易的第一个窗口在历经两个月后开始露出疲态，市场抢跑是最根本原因，降息本来会带来流动性宽松，但“降息交易”的拥挤却带来了新问题。由于担心错失交易机会，大量的头寸累积一方面让长债交易的负利差更加显著，另一方面也导致了市场中流动性开始愈发紧张。而到最后，市场却似乎忘了那个最关键的问题，美联储到底在何种情况下才会开启降息？不幸的是，美联储自己也在思考。