2024年一季度经济处于震荡筑底状态。基本面方面,年初工业生产、投资等经济数据超预期,社零有一定修复,体现出假日消费的特点;出口在全球制造业库存周期、我国产业链优势较强等因素影响下表现强劲。不过,在新旧动能转换尚未完成的背景下,经济仍可能波浪式运行。政策方面,两会提出连续几年发行超长期特别国债,广义赤字率再度提升,财政扩张意愿加大;货币政策总体基调中性偏宽松,央行1月降准稳定资本市场,2月单独下调5年期LPR25bp降低实体融资成本,总体而言贯彻了灵活适度、精准有效的总体基调。股票方面,总体经历了预期层面的V型过程,期间流动性的冲击及缓解主导了短期走势与结构特征。此后,随着宏观景气度的底部逐渐明晰以及资本市场政策的不断推出,市场信心得到改善,逐步走出底部。分结构看,银行、家电、公用事业等行业跑出明显的超额收益;春节后海外大模型SORA表现惊艳叠加行业龙头业绩超预期,带动TMT成为市场反弹期领涨的方向,人工智能全产业链爆发,先是算力、应用、人形机器人等领涨,随后在芯片制作端卡脖子突破预期以及消费电子AI化趋势下,泛科技各分支均有轮动。债市表现上,1-2月债券收益率快速下行,对经济预期及宏观政策的定价以及机构资产荒是债市的主要矛盾,3月起随上述变化利率下行斜率放缓;全季度来看,在收益率持续下探过程中,各项利差不断压缩至低位。转债方面,整体跟随权益市场表现,此外叠加了正股小市值风格以及市场存量资金持续撤出的阶段性压制,估值中枢呈现易下难上趋势,结构性机会的重要性凸显。
操作上,我们总体保持了均衡的配置。股票方面,根据市场情况进行了一些结构调整。在消费方向,年初我们医药持仓略高,由于板块受地缘政治影响整体表现不佳,我们及时向农业、白酒、纺服等方向做了一些均衡,暂时降低了医药的配置静待机会;在科技方向,我们加码了低位核心资产以及从行业维度增加了AI算力及其他一些业绩拐点期相对明确的低估值方向。另外,我们持有了比较多的低估值周期金融类公司,这些公司的共同特征是盈利的稳定性较好,现金流情况不错。债券方面,结合整体组合的风险收益特征,保持一定久期下,结构上积极进行了利差轮动操作,充分挖掘曲线结构上的定价机会,并通过对利率债中长端的配置,保证了策略的灵活性与适度进攻性。在转债的投资上,操作重点在于以精选结构的优势来对抗资产整体负凸性的劣势,仓位较上季度略有下降。
展望二季度,我们倾向于认为权益市场将继续维持震荡格局:一方面流动性风险解除后,市场虽经历反弹,但估值整体仍处于低位,因此再度下探的空间不大;另一方面,短期看基本面趋势尚待巩固,短期内全面上涨仍有难度。预计市场仍以结构性机会为主。4月A股将从业绩真空期转入季报期,预计短期焦点回归基本面定价,风格也会相对收敛,重点寻找一季报超预期的板块进行布局。另外近期出台政策较多,如大规模设备更新以及消费品以旧换新等,后续相关政策落地实施的情况也会对基本面产生较大影响。债券方面,短期角度看,在前期做多情绪集中宣泄后,可能阶段性进入震荡状态。调整风险或来自于供给压力和资金面超预期收紧,而反转风险则来自于基本面的确定性好转和货币政策基调的扭转。目前调整风险存在,但反转风险较低。关注资金面变化、供给压力、市场情绪达到极值等因素。转债方面,随着与纯债资产比价效应的动态变化,配置价值也在逐步改善,我们将继续结合转债期权特性与正股筛选,捕捉性价比优越的品种机会。