操作回顾:
2022年上半年,全球资本市场表现动荡。与此同时,主要国家间经济与货币周期持续分化。美欧的交易逻辑先是围绕滞胀急剧发酵,而后逐渐转向衰退;中国则在3、4月疫情的猛烈冲击下,经济节奏与海外进一步形成错位,先是在各种悲观预期的叠加下不断riskoff,而后随着疫情的控制与复工复产的推进,逐渐切换到弱复苏交易阶段。在内因作为主要矛盾的驱动下,中国资产的表现逐渐对外因“脱敏”,在2季度后半段开始显现出独立定价特征。
上半年的A股市场经历了较少见的深V型走势。1、2月份,美联储加息预期突然升温,带来了成长股的一波调整;3月份,俄乌事件对市场造成了第二次冲击;4月份,国内疫情的加剧,比较严重的影响了短期经济,导致市场出现了第三次大幅的下跌。从4月底开始,随着国内经济刺激政策的陆续出台,以及疫情的逐渐好转,市场信心逐步恢复,尽管期间海外市场明显波动,但A股和港股走出了一波独立的、强劲的涨势。债券方面,上半年利率与信用之间的分化持续存在。一方面,市场参与者纠结于疫情下的经济节奏与货币政策态度,在“时间不是朋友”的逻辑下,参考2020年的经验,对资本利得的空间始终保持谨慎态度。而另一方面,在流动性持续宽松的现实下,债券市场面临切实的配置压力,使得信用债、特别是中短端品种收益率显著下行。转债市场跟随股票市场波动,估值经历了一定程度的压缩后,但伴随市场情绪恢复,再次来到较高的历史分位。
回顾我们今年以来的投资工作,我们对自己不算太满意。在3月中下旬的时候,考虑到权益市场已经跌了两波、估值比较便宜、同时政策开始稳增长,我们认为可以增加组合弹性了,适当做了一些动作,结果4月份市场来了一波更猛烈的下跌。很多产品净值的回撤突破了我们原来的预期,也突破了客户对我们的期待,对净值进一步下跌的担心,限制了我们更好的把握后面的反弹机会。投资有时候确实存在节奏的把握,一步对,后面步步顺;一步没走好,可能步伐就受到影响。
受人之托,勤勤恳恳、认真谨慎,是我们的工作习惯。做投资以来,我们一直相信市场是对的,也会不断去反思、总结,让自己更好的适应这个市场。不断进化,这当然是个好的要求。当然,任何事情都有个度。市场总会在某段时间呈现出一些新的规律,如果总是试图适应,也难免会陷入后视镜效应,避免短期犯错,可能导致长期平庸,这也是我们在提醒自己的。
市场展望
展望接下来的市场,内部环境要好于外部环境。考虑到股票市场的估值合理、经济见底回升,我们对国内市场中长期的前景,仍然保持乐观。在结构上,由于内需相对外需走强,我们相对看好消费板块,一是竞争格局良好、具有稳定增长与穿越周期能力的细分行业龙头公司,二是前期需求受损、行业供给格局出清的出行相关行业龙头公司。对于科技板块,随着行业渗透率与估值的双重提升,选股进入更为苛刻的阶段,围绕供需格局与创新趋势展开。金融与周期的市场关注度与估值均处于较低水平,尽管基本面普遍处于左侧位置,现阶段需要开始关注并投入研究力量。
纯债方面,经济弱复苏的底色与流动性宽松的现实,共同决定了即便在经济环比向上的阶段,收益率大幅调整的空间依然有限,久期摆布所能贡献的超额不大,并且节奏较难把握。因此,依然需要重视基础配置收益,以强结构来抵御弱趋势,将组合始终保持在曲线的优势位置上,同时关注调整下的机会。
转债方面,估值仍处于偏高位置。经过2019年以来的市场发展,当前转债市场已经发生很大的变化,我们关注未来均衡的估值水平,也特别关注短期估值压力快速释放后阶段性的交易机会,但总体上今年赚转债估值的钱难度较高。基于当前的转债估值水平,以及我们的投资框架,在这个位置上,我们轻仓位、重结构,整体转债仓位水平接近下限水平运作,更多精力放在自下而上择券上。往后看,我们更多关注正股业绩趋势与转债本身的性价比,更看重基于转债特性的操作,降低组合对估值压缩的敏感性,在弹性与安全边际之间不断进行优化平衡。