在1984年春天的尾巴上，哥伦比亚商学院爆发了一场颠覆投资界认知的史诗级辩论。

金融学泰斗迈克尔詹森用随机漫步理论，阐述了有效市场的观点。他指出，

市场中确实存在一些基金经理可以连续5年战胜市场，但是，如果你让100万人掷硬币，也会有人连续5次抛出正面，两者都没有什么技巧，胜出者只不过是幸运。

在他辩论席的对面，巴菲特反驳道，

如果22500只猩猩比赛掷硬币，最终也会有215只胜出。这215只胜利的猩猩，如果是在全国范围内随机分布，那么，他们的成功确实可以用运气解释。但是，如果215只胜出的猩猩中有40只来自同一个动物园，这背后就不只是运气这么简单了。

巴菲特的观点是，投资的成功并不是随机分布的，相反，表现卓越的那些人来自一些特定的“村”，这个“村”不是由地理位置界定，而是由他们的投资方法界定。

也就是说，如果从投资方法、投资风格的角度来理解投资管理，那么基金经理集中地优秀，也并不是随机的。

在国内公募基金中，也有这样一些的“投资村”。

2020年的夏天，某第三方平台推出了“理财J选”基金，从全市场数千只基金中优中选优，目前这份名单约有300只基金。这其中，国海富兰克林有多达5位基金经理管理的9只偏股型基金入选。要知道，国海富兰克林权益基金经理总共只有9位，超过半数入围了这份精选榜单，其中包括了“国富三剑客”（徐荔蓉、赵晓东、徐成），中生代基金经理刘晓以及公司研究总监王晓宁。

事实上，国海富兰克林一直是专业投资圈的“宠儿”，资产管理构成中，机构投资者占比约占七成（2022年中报），他们的产品成为了不少投资者压箱底的投资选择。

再如，作为规模、资源并不占优势的中型基金公司，国海富兰克林基金却是权威评奖的“大户”。资料显示，这家公司成立以来累计获得过14座金牛奖、15座金基金奖、21座明星基金奖、2次晨星奖以及5次晨星奖提名。

成立18年来，国海富兰克林以盛产风格各异的稳健型选手出名，是圈内有名的“底仓基金俱乐部”。他们是A股市场逆向投资的忠实拥趸，坚持以基本面研究驱动投资，不跟风炒作，不追涨杀跌，与长期为伴，跟时间做朋友。

国海富兰克林为何盛产底仓型选手？最挑战人性的逆向投资，又是如何在国内一家公募基金公司生根发芽的？这一次，我们走进国海富兰克林的“成年礼”，试图找到这个“投资村”背后的基因。

01

传承

2004年，徐荔蓉离开深圳，带着行李箱，来到了上海。这已经是他在A股做投资的第7个年头。但他感觉，还不够。

这一年，他加入了上海一家合资基金公司，并随后考取了CFA（特许金融分析师），在多年后的采访中，他回忆道，当时自己有一个特别朴素的愿望：全球视野。

和徐荔蓉同一年走进上海的，还有全球知名资产管理公司——富兰克林邓普顿集团，旗下全资子公司邓普顿国际股份有限公司与国海证券合资，于2004年成立了国海富兰克林基金公司。

富兰克林邓普顿成立于1947年，其创始人就是有着“全球投资之父”称号的约翰邓普顿爵士。作为一名价值投资者，约翰邓普顿采用的投资方法根植于一个简单却有力的观点：买入被低估的资产是获得出色投资收益最确定且风险最小的方法。

这一理念也在国海富兰克林埋下了种子。

2005年6月份，在A股最黑暗的熊市末端，国海富兰克林成立了旗下第一只基金——国富中国收益，随后17年，这只基金一路披荆斩棘，成为了公司的王牌老基，以不高于65%的仓位连续多年跑赢大盘，创下了成立以来年化12.26%的骄人业绩（wind，截至2022.9.30）。

2008年，徐荔蓉加盟国海富兰克林基金，并于2010年起接手这只招牌基金，全球视野和本土智慧，走到了一起。2022年，这只基金获得了全球权威基金评价机构晨星（中国）颁发的“2022年度混合型基金奖”，全市场仅此一只。

基本面研究、价值投资、长期主义，在公募基金行业，这几乎已经成为行业的共识。但回顾过去24年国内公募基金的发展史，从野蛮生长到欣欣向荣，并非所有公司从一开始就选择这一道路，行业里能够始终坚持一个理念的公司并不多，国海富兰克林是怎么做到的？

其一，国海富兰克林从一开始就引入了海外先进的投资管理经验，以基本面研究驱动投资，这种传统奠定了国海富兰克林的投资基调。

另一个是包容的文化。

徐荔蓉举了个例子，在前些年公募基金集中发展子公司业务的时候，国海富兰克林认为，子公司更多是过桥型和通道型的业务，跟资产管理的本质相去甚远，不符合公司的发展初衷，所以并没有急于跟进。事后看来，这一决定避免了后来子公司业务带来的一系列问题，但站在当时时点上，放弃这一业务会让子公司规模远远落后于同业，要做到这一点，董事会和双方股东的支持是相当重要的。

在坚持资产管理本源这件事上，国海富兰克林一直没有偏航，正如任正非说的那只大乌龟，“只知爬呀爬，全然没看见路两旁的香花，不为各种所谓的风口左右，只傻傻走自己的路”。

这份传承的背后，还有一个很重要的因素，就是找到恰当的人。

2008年，徐荔蓉带着“全球视野+本土智慧”的投资理想加入国海富兰克林，至今仍然奋战在投资一线。

赵晓东是公司元老，2005年加入国富以来一路从研究员做到了基金经理、权益投资总监，他是A股最坚定的低估值选手、逆向投资派。

徐成是业内少有的具备A股和港股投资能力的绩优选手，和徐荔蓉、赵晓东，并称“国富三剑客”。

研究总监王晓宁加入公司已经14年，是公司研究团队的把关人和引领者。

这两年大受欢迎的中生代基金经理刘晓，实际上也在公司待足了15年，从青涩的实习生，到如今成为公司独当一面的均衡派投资女战士。

徐荔蓉说，如果把全市场的基金经理进行分类，左边是价值，右边是成长，在价值和成长中间划一道中线，那么国富的基金经理基本都在中线靠价值的这一端。共同的理念和相近的风格，让国海富兰克林更像是一个具有相同投资基因的“投资村”。

在“全球视野+本土智慧”的实践土壤上，外资股东注入了价值投资的基因，公司用18年孕育了包容的文化，一帮“老友记”则在相同的理念下走到了一起，“坚持做长期正确但短期困难的事”，这是他们在公司18岁“成人礼”上的宣言。

02

韧性

国富的研究员们给研究总监王晓宁起了个外号，管他叫“班主任”。作为投研总监，王晓宁有时要扮演“挑剔的坏人”的角色。

这一天，在国富一场招聘面试上，来面试的研究员A就感受到了他的“不怀好意”。

王晓宁：问你三个问题。如果你推的股票基金经理看中了，持仓7个点，这时候跌了30%，你该怎么办？第二个问题，跌了50%，你怎么办？最后一个问题，跌了70%，你该怎么办？

研究员A：跌了70%就证明我看错了，我会建议基金经理坚决卖出。

这个答案倒是让王晓宁眼前一亮。事实上，这是国富这些年面试研究员的一个常规问题，没有标准答案，但大部分人的回答都差不多，都是要坚持，而研究员A的答案让王晓宁很受用，在国富的投研文化中，始终强调一点：弱者思维。也就是说，要承认自己的无知。

“产业研究追求的是强者思维，投资秉承的是弱者思维；能把这两者的矛盾想通的，下限会比较高。”

要承认自己的无知，并没有想象中那么简单。

后来，研究员A才知道，面试时候的这种“打击”，其实才刚刚开始。在国富做研究员，要面对的不仅仅是挑剔的研究总监，还有更加挑剔的基金经理、权益投资总监和投资总监，每一次在投研会议上推荐个股，都像是经历了一场激烈的辩论赛，从会议室出来之后，常常是大汗淋漓。

关于这一点，有10年研究员经验的刘晓最有发言权。

2017年年初，刘晓第一次在公司内部大力推荐某光伏硅片的龙头企业，要知道，她从2012年就开始研究电气设备新能源板块，无论是对行业还是这家企业，都已经研究入微，对这次推荐，她信心十足。

但是，第一次推荐就被打了回来，赵晓东对这家公司提出了“财务造假”的质疑。

刘晓灰头土脸地回去再做功课，找财务专家讨论，在产业链上下游反复求证。

第二次、第三次还是被更多地问题打回。

但她没有放弃，最后终于说服领导，打包好行李，带着他们走到一线去做实地调研。

这些挑剔与苛刻的质疑，后来其实都成为了刘晓研究上的助力，推动她走得更深更远。2018年，光伏行业爆发“黑天鹅”事件，在这个板块大幅腰斩的时候，刚刚休产假的刘晓什么都顾不上了，强烈推荐公司抓住机会，大举加仓该光伏硅片龙头。

国海富兰克林成为了少数在底部逆势捕捉到光伏行业投资机会的基金公司，这一役，也为国海富兰克林贡献了近年来最丰厚的一笔战绩。

正所谓天道有轮回，苍天饶过谁？在刘晓从研究员成功转型为基金经理之后，她也成为了投研会上那个“挑刺的人”，领导们曾经质疑过她的，研究员A们也将一一受用。

刘晓笑道，这也算是一种传承吧。

钢琴家傅聪说过这样一段话：“我平时练琴就像是洗衣服，无非就是哪里脏了洗哪里，每个角落不放过，慢慢搓、慢慢洗才能把衣服洗得干净。练琴，就是慢慢练，分手，分段，分句，挑难点，才能把曲子弹对，弹好听。”

国富对研究的要求，也像洗衣服一样，在各个角落里苦心经营，在常人不注意的细节里反复抠，干的全是具体的苦活儿，但只有这样才能将稀缺的Alpha找出来。

“我们不是故意找茬，而是站在一个不买的角度，不断给研究员施加压力，让他们尽量找出更多的瑕疵点，然后把研究补全，这样的话，面对市场的动荡，研究会更加有韧性，不会轻易被市场情绪和消息所左右。”王晓宁说。

什么是投研的韧性？

在寓言故事《橡树与芦苇》中，橡树极具稳健性，高大挺拔，在寻常的大风里显得坚不可摧。与之相比，芦苇则是柔韧的，微风也会使之弯腰。可是当强风暴袭来时，芦苇却高声宣告：“我将弯而不折。”

这就是韧性的本质，面对市场的考验，弯而不折，才是国富想要的长跑选手。

但是，要让研究员们面对基金经理的挑剔，仍然百折不挠地做出有韧性的研究，背后还需要一套合适的机制。

“我们公司的研究员很简单，就是一门心思搞首推。”王晓宁说。

“首推”，是指国海富兰克林的金股首推制度，按照股价三年一倍的标准进行选股推荐，同时，研究员必须通过自己的研究报告和推荐，说服基金经理买入，以基金经理的最终收益进行考核。

特别的是，国富的首推奖是独立于其它奖项和评价指标的，只靠结果说话，所有都是量化的硬性标准，这种公开公平的机制，让研究员们可以心无旁骛，只需要专心致志地埋头于市场和自己的行业。

这个制度也并非一蹴而就的。

最早的时候，金股首推的考核标准是“六个月20%”，但是在实践的过程中发现，这个要求往往只需要基金经理做个波段就能实现，没有办法鼓励研究员真正做产业层面的深入研究，偏离了初衷。

后来，考核标准又改为“一年40%”，但一年的时间仍然太过短视，最后研究员们推荐的股票大部分是右侧顺趋势的，不符合基金经理逆向投资的逻辑。

2018年之后，国富将考核标准改成了“三年一倍”，引导研究员下沉到产业和公司基本面中去，这个制度实践以来，研究部贡献的底部牛股无论从质量和数量上都大大增加。

今年，国富投研团队还在进一步研究，在原来三年一倍的基础上，再设立一年的“逆向买入期”。

为什么加入一年的逆向买入期，而没有增加股价涨幅上的考核？

王晓宁解释道，这几年赛道投资很盛行，所有人都恨不得在赛道里面寻找一些犄角疙瘩的机会获取收益，很有效率。但是，这种收益不是国富的风格，在极致化的情绪里面，国富更希望鼓励研究员在非赛道的领域去找到Alpha。

正如约翰邓普顿爵士在1950年给持有人的信里面写道:

“基于长期内在价值选股的投资者必定会遇到一些问题。第一，他们应该认识到常常需要买入一些不热门的股票。第二，基于长期内在价值选股的投资者不能期望股票立刻赢利。”

在国海富兰克林，他们把这种理想落实到制度上。

03

赢该赢的仗

研究员张琼钢在2019年挖掘到了一家化工股，这是丙烯酸行业的小龙头，张琼钢做足了研究工作，结论是这是一家值得在低位布局的公司，但是，要成为公司的重仓股，还有最后一关，就是得对公司的管理团队进行全面的调研。而作为研究员，要见到董事长并不容易。在张琼钢愁眉不展的时候，徐荔蓉亲自上阵，跟她一起到上市公司调研，与该公司的董事长做了深入交流，并且惊喜地发现这是一支管理能力不错的职业经理人队伍。

今年6月份，徐荔蓉升任国海富兰克林总经理，同时继续管理基金产品。

在国内公募基金圈子里，投资背景出身，业绩优秀，并且始终坚持做投资的总经理并不常见。在国富，徐荔蓉既要领导投研队伍前进，同时也要在迷茫的时候，指引方向，回答问题。

他经常引用田忌赛马的故事。

这个故事大家在5年级的时候都学过，故事的大意是，用下等马出战对手的上等马，用上等马出战对手的中等马，用中等马出战对手的下等马，这样下来，三局两胜，赢该赢的仗。

在徐荔蓉看来，投资也是如此。对于能力圈以外的机会，比如过去两年市场中一些热门赛道，自己研究不深的时候，不要轻易出战，能跟得上就行；而对于自己能力圈以内的机会，则要全力抓住。

甚至，在产品布局上，国海富兰克林的思路也很谨慎。在徐荔蓉看来，国富当前的目标是发挥主动权益管理优势，做投资者配置中的底仓型基金，应该在自己最擅长的领域内为持有人赚取收益，而不是靠盲目扩张扩大规模。

公司的这种发展理念，投射到投研队伍当中，也让基金经理们能够心无旁骛，专注于加固自己的护城河，拓展自己的能力圈。

国海富兰克林的“投资村”，也因此形成了自己一些专有的属性。

第一个属性是“质地”。

在A股18年的价值投资投研实践中，国富的投研团队其实一直在“做减法”，如今，在他们的选股模型当中，最重要的因子缩减为三个，分别是：公司质地、景气度和估值。

事实上，即便是这三个因子，股市当中也极少出现三者同时具备的情况，大部分时候，基金经理在投资中只能选择两角。

徐荔蓉和赵晓东两位老将都以逆向投资为主，他们在大多数情况下选择的都是“公司质地+估值”，强调安全边际和回撤控制。

王晓宁是研究总监，对多个行业跟踪密切，他的投资框架是价值偏成长，选择则是“公司质地+景气度”。

可以看到，对于“三因子”，不管怎么选择和排序，国富的基金经理首选的都是“公司质地”，坚持做长期正确而短期困难的事，这其中就包括始终坚持选择高质地的公司为伍。

第二个属性是均衡。

均衡不等于中庸，也不代表佛系，在徐荔蓉看来，均衡对基金经理提出的要求更高，在各种市场环境之下，都要力争带给投资者一个合理的回报。

如何做到均衡？国富的基金经理们则演绎出了各自不同的打法。

比如，徐荔蓉是均衡的GARP策略，注重行业、市值、股价趋势各方面的均衡配置，他的产品最终呈现出来的也是稳健的增长特征。

赵晓东则是均衡偏价值，他在历史上也曾经因为重仓单一行业吃过亏，后来风格逐渐走向均衡，不再做单一行业的重仓配置，而是转为个股选择为主的配置模式，单只个股的投资比例通常不超过7%，前十大重仓股的合计占比在50%左右。

刘晓的“分散”就更极致了，即便是最看好的股票，通常也不会有超过5个点的仓位，前十大重仓股合计占比经常只有20%~30%，而持股数量常常超过六七十只。由于需要跟踪的股票太多，需要放到一张大表格里做量化辅助，她也因此在公司得了一个外号——“大表姐”。

在这种均衡的策略之下，国富旗下的产品整体都呈现出低波动、回撤率低，熊市抗跌，回血能力快的特征，因此也成为很多机构投资者的底仓品种，多只产品的机构持仓占比高达70%以上。

第三个属性是逆向。

在很多大牛股的底部，无人问津的时候，常常能够看到国富提前进驻的身影。

在整体均衡、逆向的投资风格之下，跟同业相比，国海富兰克林的研究员们也更坐得住“冷板凳”。

比如刘晓在做基金经理之前，就坐了许多年的“冷板凳”。在她职业生涯很长的一段时间内，看的都是无人问津的大机械行业。

就连权益投资总监赵晓东，也是冷门行业研究员出身，在煤炭、TMT最不受待见的日子里，他也能挖掘出别人看不到的机会来。

“由于我们的基金经理是一个非常均衡且逆向的团队，这就意味着‘冷板凳’行业的研究员也不会没机会。比如今年医药行业最惨淡的时候，医药行业研究员仍然一直在推票，虽然市场很惨，但我们还是有基金经理采纳了研究员的建议逆向布局，这样一来，研究员就会有获得感，有动力。”王晓宁说。

在今年市场不好的时候，国富反而在逆势扩张自己的研究队伍，而且一个很好的变化是，一些“大厂”的研究员也对加入团队表现出了很强的兴趣。

比如说，近年来很多基金经理都转向了新能源等热门赛道，消费在不少公司都成了“冷板凳”，很多消费行业研究员已经不开张许久了。

“来我们这里吧，我们的行业研究没有‘冷板凳’。”王晓宁说。

但是，徐荔蓉也经常会跟团队强调，“不要为了逆向而逆向”，逆向投资者的好成绩，并不是靠每次都与别人唱反调得来的。

在国富的逆向投资体系是系统、灵活的，对于逆向参与的个股，他们会采取“衡量式参与”的方式，先尝试性地少量买入，保持一个观察的全新视角，同时，通过多样化和分散的组合构建方式，平衡组合的风险。

重视公司质地、逆向、平衡，这些价值投资的烙印，成为了国富投资团队的标志性特征，在这个“投资村”里，最终他们呈现出来的产品，总体就是稳健、可持续的底仓特征。

04

结语：“最勇猛的人最温柔”

很难得的一点是，在公募基金这个人员流动非常大的行业里面，国海富兰克林的投研团队却是一群“老友记”。

数据显示，截至2021年10月，国海富兰克林基金共有16位公募基金经理，平均证券从业年限超过15年，平均司龄超过10年。

能够长久留下人才，这在高压的投资机构中并不是一件容易的事情，而国富的氛围，用一个时髦的词来说，就是恰到好处的“松弛感”。

“上班的8个小时是人一天中精力最好的时候，我希望我们的员工上班的时候都是愉悦的状态。”徐荔蓉说。

投资是一项高压工作，面对市场的瞬息多变，压力过大很容易就会导致投资动作变形，特别是对于逆向投资者来说，要成为人群中第一个站立鼓掌的人，需要的不仅仅是投研的底气，选择的勇气，还得扛得住周遭不一样眼光的压力。

因此，在国富这个“投资村”里，徐荔蓉和赵晓东两位老将，除了做投资、做管理，还有一个重要的角色，就是公司里的“幽默担当”。在市场暴跌，业绩承压的阶段，办公室的压力值上升，他们俩就会开始讲段子，回忆那些年“哥被市场爆锤”的时光……

在这样的氛围当中，研究员能够沉下心去寻找犄角疙瘩里的Alpha，基金经理能够稳住节奏将组合精心打磨，这个“投资村”盛产的果实可能不是极致行情中的激情基金，但是经过时间的沉淀和酝酿，它们总能慢慢积累优势，在无人问津处把Alpha逐步收集，变慢为快，一系列底仓型产品就是这样打造出来。

音乐评论家田艺苗说，贝多芬的慢板是最迷人的，比如大家熟悉的《月光曲》，比如《悲怆》里面，最难弹的就是其中的慢板，因为要弹好慢板，首先节奏要稳健，不能时快时慢，而要把慢板的“慢”给稳住其实并不容易，心急气躁的人是做不到的。

投资也是如此，无论市场是高歌猛进还是噪音喧嚣，稳中求进才是长期回报的开始。

“最勇猛的人最温柔。”

投资有风险，入市需谨慎

财商侠客行仗剑走江湖，飒沓如流星

黄衫女侠|文

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END