引言：人生在世，很多事情，直到失去的时候，方才被重视。对此，电影《大话西游》给出的台词“点评”是：人世间最痛苦的事，莫过于此。

这是人性使然！

证券市场是个极度考验人性的地方。

牛市期，参与者眼中似乎只有收益。

当资产账户经历波折后，很多人才恍然明白风险控制的重要性。其内涵一如巴菲特的那句玩笑话：在一座承重上限3万磅的桥上，行驶的卡车重量通常不超过1万磅。

道理若此。实际结果还要看执行力。来自海富通的基金经理江勇给出了一个绝佳的观察样本。

在长期的实战中，他将“追求安全边际同时兼顾收益弹性”的理念，复刻在了自己管理的产品上。他的代表作——海富通欣利混合与海富通欣睿混合——在过去的几年间，不论是净值回报还是回撤控制都表现出色，体现了持续稳健的特征。两只产品A类份额近2年排名均处于同类前7%位置，且最大回撤都控制在5%之内。

（数据来源：Wind、晨星，截至2023年10月31日。江勇自2021年9月14日担任海富通欣利混合A基金经理，近2年排名24/516;自2021年2月9日起担任海富通欣睿混合A基金经理，近2年排名31/516。分类均为中国 开放式基金 - 沪港深保守混合）

01  股债均衡配置，打造稳健组合

上世纪90年代，美国资管巨子嘉信投资推出“核心-卫星”资产配置模型：它将资产分为“核心”和“卫星”两大类，主要资产配置于“核心”的相对低风险资产上，致力于在风险可控的情况下获取稳健的长期收益；把少部分资产配置于“卫星”资产上，目的是提高整个资产组合的收益预期，“卫星”通常是风险水平较高的品种，比如股票。

江勇的长期职业积累，让他熟谙“核心-卫星”的模式。他在长达12年证券从业生涯中，经历过完整的牛熊市周期，管理过指数增强、被动指数、二级债基、偏债混合、另类投资等不同产品，对大类资产配置有着深刻的认识。

一路走来，他管理的产品类型多元化，总体业绩不俗。如今，他“顺理成章”地担任了海富通混合资产投资部的总经理。

江勇管理的多只产品蕴含着“核心-卫星”的思路。其中，债是“核心”，股是“卫星”，他会依据不同产品类型在股-债权重上作出相应比例的安排。他在管基金中，代表产品海富通欣利混合和海富通欣睿混合的主要资产均配置于债券，根据季报数据，股票仓位一般在20%—40%之间。当然，具体配置比例，他要结合市场情况而定。

比如，海富通欣利混合定期报告披露的持仓结构亦显示，大多数情况下债券占大头，即便是对股票市场较为乐观时，组合中股票的持仓比例也低于债券。这样，组合本身不会面临太大的风险或短期出现大幅的波动。

不过，与资产配置比例不同的是，江勇将大部分精力放到了“卫星”，或者说股票投资上。

江勇的理由是：债券部分的投资是基于绝对收益，资产主要投资于信用债和转债，且信用债聚焦高等级、高流动性的品种，大部分以持有期到期为主，整体组合久期偏短，受债券市场大波动的影响有限，不需要占用太多时间；转债也只关注低价转债，由于是偏绝对收益配置的思路，日常保持一个礼拜重点关注一次的频率即可。

不论是高等级信用债还是低价转债，最大的作用是平稳净值、降低波动，无法给组合带来太多的超额收益，因此把获取超额和主要收益的任务，放在了股票上。

02  将风控放在事前，确定性比赔率更重要

江勇入行起步于期货公司，担任研究员；接着加入到期货资管。最早的从业经验为他长期的投资生涯打下了绝对收益的理念的烙印。加上他本身稳重的性格特征，因此自然而然就形成了注重组合安全性、将风险控制和产品回撤放在第一位的投资理念。来到海富通基金，尤其是开始独自管理产品后，这种投资思想不断在投资过程中得到强化。

截至目前，证券从业12年，其中基金管理经验逾5年，在证券市场经历数次跌宕起伏后，江勇的投资理念趋于成熟。

而今，在他的投资框架中，风险控制依旧排在第一位。

不论是债券还是股票投资上，江勇都会将风控的核心放在事前。在他看来，股票和转债的选择都可以从安全边际和收益弹性来考虑，但“确定性比赔率更重要”。

面对市场热点和阶段性兴起的主题，江勇很少跟风，也不会投资那些估值与盈利能力不匹配的溢价标的，以规避高风险下的不确定性。这种思路让他在长期投资生涯中不断发生逆向投资行为。

2021年春节前夕，茅指数持续狂涨，江勇考虑到股价已经严重脱离基本面出现了明显的泡沫化，于是顶着压力进行了减仓。

春节回来后，茅指数涨势强力刹车，随后快速下跌。毫无疑问，江勇做对了。他根据安全边际进行投资的方法论又一次得到了强化。

“要永远地保持理性、不盲目跟风，不要过度在意或是参与在短期市场情绪推动下的行情机会，不能太受到市场和别人的影响，赚自己认知内的钱。”事后，江勇这样总结。

一步步走来，终究是过往的经历造就了现在的自己。

现在来看，江勇已经形成了从绝对收益出发，将回撤控制和风险防范放在首位，追求安全边际的同时兼顾收益弹性空间的投资框架。这样的投资体系下，江勇希望实现长期稳健增值的目标，不追求短期极致结构带来的收益弹性；虽然小错误可能每天都在犯，但尽量避免犯大错误和因为单一个股变化使得组合出现较大波动，不会让整体组合暴露过大风险。因此，整体组合配置相对比较稳定，仓位一般不会有太大变化。此外，江勇也会结合市场的情况、成本等情况运用期货对冲策略，以进一步降低组合波动。最终，力争实现熊市里获取超额，在牛市里能够跟上指数，实现长期的稳健增长的投资目标，从而给投资者带来更好的持有体验。

因为从事前就控制住整个组合的波动，从历史表现来看，自江勇管理以来，海富通欣睿的最大回撤为-4.38%，海富通欣利混合的最大回撤为-4.76%。投资者体验很好（数据来源：Wind，截至2023年10月31日）。

03  

安全边际结合收益弹性，

打造“低回撤+高回报”

海富通欣利、海富通欣睿等多只基金净值均呈现出了收益与回撤的高性价比。这在近年来震荡加剧的市场并不多见。

“分散持股+低估值+盈利匹配”，是江勇给出的答案。

在股票投资中，他的分散既体现在行业配置上的均衡，单一行业比例不超过10%，也表现为个股的分散，从产品年报及半年报披露的情况来看，组合中大概持有150-200只个股。个股的分散与筛选，是主动和量化筛选共同作用的结果。

在个股筛选时，他首先采用多策略模型选股，既有多因子打分模型，也有基于事件或市场驱动的模型。在通过量化方式将个股筛选出来之后，主要从安全边际和收益弹性两个角度出发主动甄选个股。从安全边际角度出发，他关注企业自身的内含价值，以估值指标作为参考，观察估值和盈利是否匹配，避免估值过高或泡沫化。同时，江勇偏好盈利和波动稳定、杠杆率也较好的企业。

如果说安全边际是一面坚固的盾，那么收益弹性便是可以带来超额收益的矛，是主要收益的提供者。

江勇所管的多只产品股债配比上，对于收益弹性主要源于股票。他的股票回报主要来自于三个方面：第一是企业盈利增长产生的收益；第二是估值回归产生的收益；第三是股票短期有驱动力或者边际变化而产生的收益。上文说到，江勇的投资中，确定性是放在赔率之前考虑的，可以说，以上这三点的前提都是股票具有安全边际。

整体来看，江勇管理组合收益的主要来源是估值盈利匹配，同时由于A股市场个股波动较大，也会去积极赚盈利预期的钱。另外虽然持股数量很多，但基本上不会有太大变化。基本思路是：若股价没有明显波动，估值稳定，在持续按照预期兑现，那就会一直持有，直到基本面和估值发生改变，而且单一个股对组合的影响也相当有限。

由此可见，在江勇的这套投资框架下，实现组合投资目标的核心便是估值合理，进一步来说，股价都是在估值合理的前提下被盈利的持续增长所推动的。

回顾过去的组合表现，以这套选股思路构建的组合，基本能跟得上指数且跑出一定的超额，符合了基金经理的投资预期。可以说，这是一套经历过牛熊考验、有理论依据和业绩支撑的投资体系。

因为既投资于权益，又要研究固收，所以在江勇的投资认知中，宏观经济的判断很重要，因此他也投入了大量的精力，力求在宏观研判中足够全面和深入。

江勇观察到，今年1月份，市场表现出非常明显的强预期弱现实，2月份开始悲观论调蔓延，不论是4月份的宏观数据还是5月份外资明显流出等，悲观情绪占据市场主流。但从7月份开始，政策层面打出一系列支持股市的组合拳，比如对房地产的调控，从过去对行业的打压转变成鼓励，对经济预期影响很大。其次，本次政策最明显的是偏投资端，更多是从保护投资者利益出发，包括降印花税、大股东减持规定、鼓励分红等等。

“回顾监管每一轮提出更倾向对投资者保护的态度后，会发现其实市场在未来一两年都是有不错机会的。回顾历史经验，在市场底部的时候，如果说寻找到非常明确的看多信号其实上一般来讲都是已经走出来了。”江勇综合分析观察后得出的判断是，市场可能已经逐渐走出了底部，并且从股债性价比角度来看，市场当前处在相对偏低的位置，未来进一步下跌空间有限。

“无论是从宏观数据，还是政策、股债性价比等，至少到明年一季度，我们都是比较乐观的。”在江勇看来，投资并不是一定要买在市场的最低点，只要能基本确定现在处于偏底部区域，未来1到2年将是追求不错投资回报的好时机。

一路走来，江勇一直在不断完善投资策略，持续坚定和强化“安全边际”DNA，力争实现长期可持续的业绩表现，在长期持有的情况下，争取为投资者获取高于理财的年化收益率目标。就像我们从“巴芒”身上看到的，投资比的是谁能活得更久。

不浮夸，不贪多，在时间的长河中体会持续扬帆、慢慢变富的快乐。这是江勇的初心，也是其毕生奋斗的彼岸。

PS:公告显示，由江勇拟任基金经理的海富通悦享一年持有期混合基金（A类：019752 C类：019753）即将于2023年11月20日起发行，欢迎关注。

风险提示：我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。海富通基金郑重提醒您注意投资风险，请仔细阅读基金合同和基金招募说明书，在了解基金的具体情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资作出独立决策。