栏目介绍
风险与收益是资产配置永远绕不开的话题，波动与周期是市场永恒不变的规律。面对国内外宏观环境的复杂变幻，中欧多资产团队真实记录团队对一线热点趋势、结构变迁、配置逻辑的思考，沉淀框架与认知，陪伴投资者共同成长。
1 引子：一场父与子关于考试成绩的讨论
有一次，在咖啡厅偶然听到一对父子的对话：
“爸爸，我觉得我这次考试还是不错的啊。”
“是吗，为什么你觉得自己考试考得不错？”
“嗯，我比小A考得好。”
小朋友的语气略有犹豫。
“这点我觉得值得商榷，你看啊，据我了解小A在你们班是成绩是比较差的，比他好似乎不能说明你考得不错吧？如果你是比小B考得好，我可能会同意你考得还不错的结论。”
看着小朋友不吭声了，父亲停顿了一下，又继续说到：
“一次考得不好也没有关系，我不会因此批评你，但是我不太赞同你选择和小A做比较这样的做法，你看啊，你喜欢比谁跑的快，总想跑第一，你和小朋友跑步的时候，你是看着前面的小朋友还是后面的小朋友？”
“当然是前面的。”
小朋友不假思索的答道。
“为什么是前面的呢？”
“要跑第一要跑的比前面的小朋友还快啊，要超过他们！”
“对啊，你看，如果你跟小A比，你觉得你会领先还是落后呢？道理都是一样的，暂时的落后不要紧，但是目标错了可就要越来越差了。”
“我知道了爸爸， 我以后不和小A比了。”
“现在我们来一起分析分析你考试的情况吧，让我们一起从总分开始，再看每个科目……”
2 业绩基准：管理人和委托人共同的目标
看这对父子在咖啡厅里复盘着考试成绩，坐在一旁的我突然想起了投资里一个非常基础但却很重要的概念：基准。
在刚刚的这段讨论里，目标贯穿考试复盘的每一个过程中，其实在投资管理中也是如此，业绩基准就是组合管理的目标。围绕着这个目标（基准），我们建立起投资组合管理的一整套框架和流程。基准不仅仅是一个参照物，它更是投资管理过程中的灵魂，贯穿于投资的全过程：从资产配置，策略配置，风险管理到绩效评估，基准作为每个步骤的目标和出发点，发挥着重要的作用。
1. 资产配置
资产配置是组合投资管理的起点，它决定了组合大面上的收益、风险和其他方面的特征。就像田径比赛中，目标是超过前面的对手一样，基金管理人在投资过程中，也需要一个明确的目标来指引方向。这个目标，即是基准，为委托人和管理人提供一个明确的方向，凝结了大家对于组合目标的共识。一个合适的基准能够反映委托人的风险偏好和收益预期，帮助基金管理人在复杂多变的市场中保持方向感，确保投资决策的连贯性和一致性。
2. 策略配置
基准也在策略的配置和调整中发挥着关键作用。好比父亲把总分细分到了每个科目进行分析一样，基金管理人在制定投资方案时，除了关注资产配置外，也会将目标进一步拆分，在每类资产内部选择合适的细分策略和资产进行配置，使用多种细分的策略和资产来构建组合。策略配置后组合总的特征是否与总目标贴近？选择哪些策略？策略的表现是否符合预期？如何调整？这些问题都需要相应的基准来回答。
3. 风险管理
在投资过程中，面对变化莫测的市场环境，风险管理至关重要，组合的运作有没有偏离目标？偏离了多少？是否需要调整？如何调整？这些问题都需要风险管理来回答和解决。基准在这一环节中的作用也不可或缺，基金管理人会围绕总的基准和细分的基准，设计一系列的指标和模型，来刻画和衡量投资组合在各个方面相对于基准的偏离，通过控制投资组合与基准的偏离度，同时也会制定一系列的政策，对偏离度进行调整和控制，以确保组合运作过程中不偏离既定的投资目标。
4. 绩效评估和归因分析
业绩基准还是投资绩效评估的基础。组合表现好不好（考试总分），细分的投资决策哪里好哪里不好（各个科目表现），这些问题的回答都需要基准。基金管理人需要通过比较投资组合与基准的表现，来评价投资的绩效。而归因分析进一步帮助管理人理解投资组合与基准之间的表现差异产生的原因，是来自于市场因子的风险溢价，策略自身的超额收益，还是来自于投资端的主动管理决策？在这个步骤里，使用基于基准的绩效评估和归因可以帮助基金管理人找到收益和风险的来源，发现投资过程中的不足和问题，进而优化投资策略，提高投资组合的管理水平。这些过程是一个持续的循环，基金管理人在这一过程中围绕着目标（基准）不断学习、不断优化，以实现投资目标的最终实现。
3 科学的业绩基准的七个原则
选择一个合适的基准，就如同在茫茫大海中拥有一盏指引方向的灯塔，一个恰当的基准不仅能够帮助基金管理人明确方向，还能在投资的过程中提供持续的反馈，帮助基金管理人不断优化策略、提高管理水平。而一个不合适的基准，则会让组合管理迷失方向，可能越努力离目标越远，甚至背道而驰，导致组合管理的失败。笔者在从业的过程中，也看到过许多基准选择错误导致组合管理不够成功的案例，就像对话里小朋友选择小A做自己的基准一样。综合来看，一个科学的业绩基准需要满足以下几个原则：
1. 首先也是最重要的，是思考清楚投资的目标。
本文引子中父亲的话点出了基准的本质：目标。我们选择基准的首要的事，是思考清楚组合的投资目标，需要综合考虑组合的收益、风险、流动性诉求，以及其他相关的边界条件，例如投资的期限，可投资的资产范围，组合的规模等等。笔者曾经见过一个低风险绝对收益账户，由于对委托人的目标理解不清晰，采用小盘成长+纯债方式管理的案例。虽然基金管理人非常努力，然而对于组合目标认知的偏差，最终也导致未能达到委托人的目标而清盘结束。
2. 投资组合特征相匹配
一个合适的基准需要与投资组合的特征高度匹配。对于多资产而言，这种匹配分了两个层级。一个是在账户层面，需要与整个组合的目标相匹配。例如，假设我们投资组合设定了一个“5%目标年化收益+3%最大回撤”投资目标，那么10%股票宽基指数+90%债券指数的业绩基准可能会是一个可行的选择。另一个是底层策略的层面，基准跟底层策略的风格紧密相关。例如，在股票资产里配置了红利、质量等等策略，就需要根据每个策略的风格为每个策略选择合适的基准。如果是红利策略，红利低波指数可能是一个合适的基准。
因此，业绩基准的选择需要考虑投资组合的地域、行业、风险因子等多个维度，确保基准能够真实反映投资组合和策略的风险和收益特征。
3. 具有一定的代表性
业绩基准需要具有一定的代表性。一个具有代表性的基准能够反映市场的整体表现，为基金管理人提供一个合理的参照。例如，标普500指数通常被认为是反映美国大盘股市场表现的基准。代表性在某种意义上，也代表着委托人和管理人关于目标的共识。因此，使用过于生僻或者冷门的标准，容易造成大家的认知偏差，增加组合管理中的沟通成本和失误的可能。笔者在一次关于业绩基准设定的讨论中，遇到有人提出中证700指数作为基准的情况，当然这个提议很快被驳回，并不是因为中证700不是一个好指数，而是除了提议者，很少人关注中证700这个指数。
4. 稳定性和持续性
基准需要具有一定的稳定性和持续性。一个稳定的基准能够为基金管理人提供一个持续的参照，避免由于基准的频繁变动带来的投资决策的不稳定性。在选择基准时，基金管理人需要考虑基准的构成是否稳定，是否能够持续反映市场的表现，这一点也非常重要。一个自身特征和风格非常不稳定的业绩基准，就好比文章引子中的小朋友的目标一会儿定义是小A，一会儿又变成了小C。如果设定了这样的基准，很难期待基金本身能得到稳定的表现。
5. 易于获取和计算
基金管理人在实际操作中需要不断地对照基准来评估投资组合的表现，因此基准的构建和运作过程应该是透明的，数据需要易于获取，计算方法需要简单明了，能够容易且清晰地了解到基准的构成、权重分配、重新平衡机制等关键信息。这样在组合管理中才可能更加精确和及时地进行投资组合的管理和评估。
6. 符合实际投资的规则
作为组合的目标，业绩基准应该是基金管理人可以投资或者说理论上可以达到的。基金管理人应该能够以较低的成本复制基准的表现，基准的构成品种需要在市场上是可交易的，且交易成本相对较低。
同时业绩基准最好也能考虑现实交易中的很多因素，比如税收，汇率等等，以尽量符合实际投资操作中的条件和约束。一个表现良好，但是完全不可投资的基准，不太会是一个合适的基准（比如收益风险比很高的连板指数（8841300.WI）），使用这样的基准反而可能会使投资偏离目标；此外一些不太符合实际投资习惯的基准可能也不会是很好的基准，比如相比常见的一些宽基价格指数，笔者认为考虑了分红收入和税收因素的净收益指数可能是更好的选择；另外，在全球化的投资中，基金管理人还应在业绩基准中加入对于汇率变动风险的考量。
7. 具有足够的历史数据
这是常常容易被忽视的一个点。由于业绩基准代表着一个目标，我们需要对这个目标有清晰和全面的认知。而建立这种认知，常常需要基准拥有足够长的历史数据，让我们可以对它进行充分分析和理解。
在投资管理的过程中，基准既是组合管理的起点也是终点。
对于基金管理人而言，在业绩基准的制定和选择时，需要坚持“以终为始”的思维，为基金设置一个科学合理的业绩基准。它代表着管理人和委托人对于组合目标的共识，给予组合管理方向感。
对于普通投资者而言，业绩基准也是挑选产品的重要参考指标。通过业绩基准结合其他产品信息，投资者可以对投资标的、投资风格等因素有更全面的了解，进而更好地选择与自己投资目标相匹配的产品。选择一个具备科学的业绩基准的产品，是良好投资的开始。投资者不妨对照本文提及的“科学的业绩基准需要具备的七个原则”，检视自己的投资产品。
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