权益投资的第一步，首先是要对A股市场有一个客观的认识。

回顾1：A股真的“十年不涨”？

经常听到大家对于吐槽A股市场的各种段子，典型的像“十年不涨”、“牛短熊长”，还有私募大佬吐槽“从业27年，超过20年在3000点下度过”。对于长期关注境外市场的投资者可能更有体会，一边看着美股走出十年长牛，一边看着自己的股票账户收益，心里只有急切与无奈。

我们先来看一组数据：

上证指数：2009/12/31收盘于3277.14；2020/2/14收盘于2917.01，10年下跌了360点；

日经225：2009/12/31 收盘于10546.44；2020/2/14年收盘于23687.59，10年翻番；

标普500：2009/12/31 收盘于1115.10；2020/2/14收盘于3338.16，10年间涨幅200%；

纳斯达克：2009/12/31收盘于2269.15；2020/2/14收盘于9371.18，10年间涨幅313%；

这可能是大家对于A股“十年不涨”认知的来源。但这里先要纠正很多人的一个误区，我们平时看到市场上的各种财经指数其实分为两类，综合指数和成分指数。综合指数是以市场中的所有股票为基础编制的，最典型的就是上证指数（综指）。上证指数是涵盖了在上海证券交易所上市交易的所有股票，包括A股和B股。而成分指数则是按照一定的标准，挑选出一部分最具代表性的样本股票而得出，比如大家熟悉的上证50、沪深300等。

上证指数的构成使得它成为一个只进不出的“大熔炉”，由于国内退市制度一直不完善，大量的僵尸公司和边缘公司依然占据着上证指数，严重地拖累了指数的整体表现。而大家经常用来与之对比的日经225指数、道琼斯指数、标普500指数，都属于成分指数，选取了相应市场中规模及流动性较好的部分股票，并且会定期进行成分股的调整，自动实现优胜劣汰的机制，因此指数的表现也更好。从全球来看，成份股指数的表现都会优于综合指数。而且美股市场一直是“宽进严出”的原则，有很严格的退市标准，每年都有大批公司退市，市场自动地帮投资者进行筛选。这也是在美股大量基金经理无法跑赢指数的一个重要原因。

对比上证指数和沪深300的长期回报，以2003/12/31为基期，上证指数的年化收益率只有4.85%，而沪深300的年化收益率为8.31%。由此可见，上证指数并不适合作为A股赚钱效应的衡量指标。我们也看到从沪深300指数编制以来，越来越多基金公司将此作为业绩比较基准。但是看看沪深300指数的近10年表现：2009/12/31收盘于3575.68，2020/2/14收盘于3987.73，10年间也仅仅上涨了300多点，与日经225、标普500仍然相差甚远。

回顾2：估值下行拖累指数表现

到底是什么原因导致A股市场指数始终停滞不前呢？如果我们把这些代表全市场基本情况的指数看作一家公司的股价，那么成分股指数=成分股市盈率（估值）*成分股平均每股净利润。究竟是哪个因素拖累了指数的表现呢？

这是沪深300和上证50从2006年以来的市盈率与指数走势。以沪深300为例，我们看到在2007年10月，沪深300达到历史最高点5737.22点，市盈率高达49.42倍，冠绝全球。之后我们看到沪深300指数一路狂泻，除了15年的一波牛市之外，大部分时间徘徊在4000点以下。截止目前（2月14日），指数距离最高点下跌了40%，但估值却收缩到仅仅1/4的水平，目前只有11倍。由此可见，过去十多年A股一直在经历着业绩上升与估值下降，且估值下降幅度更大。

所以总结一下A股“牛短熊长”的原因：过去十几年，像沪深300和上证50的业绩本身是在不断增长的，但是业绩的增长没有抵抗过整体市场估值的下行。相互作用之后，导致整体指数涨幅不是很大。

在回顾历史之后，我们来展望下A股市场的未来。还是从业绩和估值两个角度。未来A股上市公司业绩增速整体会放缓，长期来看与经济增速持平。预计未来10年经济增速在4-6%的区间，再加上2.5%左右的股息率，在估值不变的情况下，A股每年的年化回报可达7-8%。这也是很多人展望A股进入“慢牛”行情的基础。同时当前估值水平对比全球主要经济体仍偏低，未来进一步下行的空间已经不大。

展望1：政策的扶持和呵护将有助于提升A股投资者的风险偏好

从中央经济工作会议以及两会的材料当中可以看到，资本市场的重要性正在被提高到前所未有的高度，其中最重要的就是提高直接融资比例。传统的以银行为中介的间接融资体系无法满足大量的新兴科技行业的发展，这些高风险行业应该得到风险匹配的权益融资市场的支持。例如美国硅谷的腾飞就离不开大量风投机构与纳斯达克交易所的支持。随着去年科创板开板以及创业板的注册制推行，我们也迈出了重要一步。

展望2：流动性宽松，无风险收益下行

从节后开市当日暴跌之后，市场强势反弹走出“7连阳”，创业板更创出近两年新高，背后很重要的支撑就是市场流动性的宽松。去年8月16号，LPR的贷款定价机制调整之后，无风险利率水平有了一个快速的下降。10年期国债收益率从3.3%下降到了最近的2.8%。放眼全球，主要国家都已经进入降息潮，甚至出现“零利率”。A股在2010年到15年间属于蛰伏期，一个重要原因就是无风险利率的高企，比如大量隐性刚兑的信托和银行理财产品，能提供10%以上的年化收益，大大提升了实际无风险收益率，降低了A股市场的配置吸引力。但在2018年资管新规出台之后，银行理财打破刚兑、净值化转型成为大势，理财收益率持续下行，目前1年期的期次型理财收益只有不到4%，信托产品收益也大幅缩水，而且额度稀缺，导致无风险收益下行。

展望3：居民资产配置结构改变

在很长一段时间里，对A股市场最大的竞争来自于房地产。特别是在北上广深一线城市，炒股不如炒房成为共识。确实从结果来看，炒房的人很多已经实现了阶级的跃升，而大部分股民却是一场空。房地产投资在居民的财富中占比长一直较高，但未来这一趋势将会发生转变。2017年底“房住不炒”的政策精神提出之后，国内投资者对于房地产投资的高收益预期也在逐渐被打破。特别是2019年的香港让大家看到了房价高企、社会贫富分化引发的社会问题，也感受到了未来国家对于房地产政策的定力。随着这些“竟品”竞争力的下降，居民资产配置结构也将发生改变，未来权益资产在居民财富管理中也会发挥更重要的作用。

展望4：外资持续进入A股

随着全球低利率的环境推动风险资产估值上升，像道琼斯、纳斯达克以及欧洲市场的指数估值都远远高于A股和港股，但这些指数成分股公司的内生增长率又不如A股和港股中的权重股。因此在外资眼中，中国有一批核心资产的股票是低估的。A股和港股也成了全球价值的洼地，不断吸引外资进入。我们会看到未来几年，外资依然会是A股的一个边际提升力量。

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