三季报，基金经理们普遍承认对三季度经济下行、上游原材料涨价的情况预期不足。在经历了周期股的暴涨后，多数经理也认为“涨价行情”难以持续。

有部分经理提到，量化交易增加了市场的成交量，也放大了市场波动，使得投资变难。

市场经过回调后，多数基金经理认为目前市场整体估值基本合理，结构上存在泡沫化。有些人认为四季度有风险，有人认为没有。

展望四季度和2022年，在宏观层面，基金经理们争论的主要核心是：

（1）上游的涨价对中下游利润空间的挤压，是短期性的还是中长期的。如果是短期的，那么现在反而是布局中下游的机会。如果是中长期，那么周期股还有机会。

（2）流动性宽松状态是否会随着疫情好转而结束，看好成长股还是价值股。

（3）“双碳政策”和“共同富裕”两大政策目标，对市场有什么长期影响，带来什么投资机会。

三季度概述

东方红韩冬：三季度下游医药消费等板块震荡调整，上游周期品板块表现亮眼。很多制造业企业产生了较大的压力，“缺芯”“缺电”“缺集装箱”成为很多企业的难题。而下游消费需求在疫情反复下也未明显好转，地产行业的政策压力也传导到投资端。总体而言，中游产业和下游需求存在短期压力。

工银袁芳：三季度由于能源供需矛盾凸显，煤炭价格持续上行，市场系统性重估了煤炭电力等板块。较佳的公司集中在供需缺口较大的行业，部分新能源上游由于需求爆发供给扩张速度有限，及部分化工企业受到双控影响供给大幅受限，从而产品价格大幅上涨带动了股价上涨。这种滞胀交易，虽然短期看不到好的解决方式，但市场也演绎的相对比较充分，估计三季报会陆续验证市场交易的预期。

四季度市场可能会更加关注经济下行压力下是否会有政策托底，需求端是否能有所恢复，从而带来之前遭遇业绩和估值双杀的中下游板块的修复机会，市场有可能先走预期，先修复估值。

银华焦巍：首先，教育培训的“双减”政策高压让市场担心扩散到其他行业，特别是医疗服务行业、高端和新兴消费行业；其次，创新药产业链的规范化政策又让市场怀疑相关公司可能面临较大的压力；最后，散发的疫情短期让当地一些消费场景消失，中长期市场担心会带来居民消费意愿的下降。因此，在基本面没有发生变化的背景下，市场的各种对政策和基本面的担忧让消费医药两个行业在三季度有较大的跌幅。

易方达萧楠：市场倾向于将一些服务于长期目标的政策带来的短期影响当作长期投资逻辑，进而影响对经济增长的判断，表现为资源品板块暴涨，而中游制造业、下游的消费行业走弱。港股下跌更为剧烈，作为离岸市场，投资者对宏观经济、政策变化尤为敏感，离场时也非常坚决。

博时肖瑞瑾：2021年以来量化类投资策略对于A股市场的影响正在迅速增加，同质化的投资策略也将增加市场本身的波动率。

平安李化松:三季度以来，市场波动很大。由于反垄断、教育等行业政策的调整，使得市场对于很多长期优质公司的盈利模式产生了担心。另一方面，由于疫情对于供给的限制，加上短期供给侧产能的限制，使得上游原材料和零部件出现了供应紧张、涨价的情况，进而对于中下游企业的利润产生了挤压。在这个背景下，部分中下游的价值成长股表现相对较差。而上游受益于价格上涨的公司表现相对较好。

华泰柏瑞沈雪峰：2021年三季度，看似波澜不惊的指数表面下，却是势同水火的板块差异表现。这个季度注定是要作为典型范例被记录，趋势交易被极致演绎，有色、煤炭、钢铁、电力等为代表的周期板块和新能电动车产业链为代表的新能源板块单边逼空上涨，同时科技、军工、教育、传媒、医药、食品饮料等板块单边持续下跌，个股层面则是当日或隔日之间涨跌停板频频互现、屡见不鲜。波动如此剧烈，让我们看到股票的“持有”策略常常失效，稍有不慎，基本会让盈利归零。

三季度成交金额异常放大，A股连续49个交易日成交额超万亿，打破2015年牛市高点的纪录。

我们关注能耗双控和各地限电事件带来的电价改革的影响，关注电价结构性上浮和原材料价格持续涨价是否对部分企业的利润率形成冲击，也关注电价放开对公用事业类公司业绩的提振。

四季度还需关注国内重要政治经济会议政策预期，国际市场新冠疫情变化、通胀演绎以及美联储货币政策变化等都可能带来股市波动，仍要做好应对。

银华方建：三季度，同一板块的波动特别大，涨的时候迫不及待，跌的时候不管不顾。如此极致的行情，有交易因素，但主要还是归因于基本面。经历这几年的牛市，大部分优质资产都不便宜，然而，充裕的流动性不愿离场，都在寻找优质资产去承载。一旦出现预期较好的资产，资金会一窝蜂去追捧。然而，暴涨后，大部分资产的安全边际不够，因而预期稍微变动，就会导致较为剧烈的股价波动。

华夏季新星：今年板块之间的表现具有明显的跷跷板效应，而且在量化基金规模快速增长的背景下，股价的日内和日间波动幅度也比以往要更剧烈，对于投资者的持股心态也是一种考验。

广发程琨：2021年三季度，全球经济出现了类“滞胀”的迹象，生产资料价格的高企影响了制造业的复苏力度，不少企业甚至出现了因为原材料短缺和涨价共同导致的收入利润下滑状况。如果生产资料价格继续上行，我们估计通胀压力很可能会向消费端传导。

被扭曲的供给能力以及相对疲弱的终端需求，影响了投资人对长期走向的判断和预期，导致市场风格更倾向于往景气度方向投资，而货币的持续宽松又强化了这种投资倾向，市场结构极度分化。

景顺长城刘彦春：边际景气定价在今年发挥到极致，但股价最终还是会回归其内在价值。短期内看似剧烈的经营波动，从长期看对股票定价影响极小。错误总会被纠正，就像疫情终会过去。那些受损于成本上涨、需求下滑、政策扰动的行业和个股，现在大概率是布局良机。

交银韩威俊：三季度，全球流动性仍然维持在较高水平，国内流动性也依然没有出现较大的收缩。由于部分行业政策的不确定性，导致外资在三季度出现了比较明显的流出，A股整体呈现为流动性减量和内循环存量博弈的状态。

广发张东一：港股是典型的离岸市场，大部分上市公司是来自大陆的企业，但资金受到美元的周期影响，同时市场以机构投资者为主。

港股市场对周期景气度投资不敏感，而今年高景气的新能源汽车产业链、光伏产业链、半导体产业链在港股市场上可投资的标的较少，对于仅存的标的，港股资金也缺乏投资热情，导致这些标的缺乏涨幅。港股的互联网行业进入行业严监管阶段，产业政策调整引发市场担忧，叠加7月中公布的教育行业“双减”政策，以及腾讯音乐反垄断指控落锤，导致海外中概股暴跌，同时引发了外资对于后续白酒和医药等行业遭遇政策利空的担忧。目前大部分海外投资者都在观望国内各种行业政策的变化，希望看到更多市场化政策的表态。

认为市场有风险

东方红李竞：目前市场的整体估值水平中性偏高：虽然整体从整体来看估值不算贵，但中小板、创业板、科创板的未来12个月估值还是处在70分位以上，即成长股仍然不便宜；同时龙头公司和市场成交量最大的前20个公司的估值水位不便宜。在这样的背景下，整体市场所面临的挑战多于机遇。目前可能对于部分长久期的投资者，才是增加权益资产配置的好时点。

中欧周应波：2019-20年的权益类基金市场大扩容，一定程度上促使各个环节滋生了普遍的浮躁或者说急功近利心理，投资者的“蝴蝶效应”行为和市场风格互相影响，加剧了市场波动。

2021年的市场震荡分化，我们继续认为是一次级别较大的核心资产“开始的结束”，首先是“级别较大的结束”，很多长期景气的结构性领域的估值依然看不到投资吸引力；其次站在3-5年的角度，震荡调整完了是很好的“开始”，伴随着居民财富管理行业大发展，风雨之后的市场会体量更大、走得更稳、机会更多。

长城廖翰博：展望4季度，中国经济面临一定的下行压力。核心原因在于煤炭短缺导致电力供应出现了硬缺口，短期难以通过市场手段解决问题，只能以限电形式，牺牲经济增长来缓和矛盾。未来一个季度，我们预计能源价格将维持高位，实体经济的经营压力较大。受原材料涨价、能源涨价、运费涨价，目前国内制造业经营处于最艰难的阶段。

考虑到多数优质的成长板块预期和估值偏高，我们会更加耐心等待合适的机会，同时主动挖掘新股和次新股的投资机遇，回避风险，提升胜率。

广发林英睿：年初以来，市场风格频繁切换，成长与价值的收益差异在一季度大幅收窄，二季度大幅扩张，三季度又大幅收敛，但我们认为目前这种风格频繁切换的状态并非可持续，其对流动性的要求较高。三季度经济数据开始平缓下降，未来延续经济下行状态是较大概率事件。

新华赵强：当前市场整体估值合理，但结构性估值较高，对于当前优秀赛道的高成长公司，市场给与了超过百倍的估值水平，有可能透支未来的成长，一旦市场风险偏好下降或者增长不达预期，将会有较大的回撤风险。四季度将关注美国退出量化宽松的表态和加息预期的变化，将会影响市场偏好和流动性预期。要随时防范可能的调整风险。年底前还是去寻找估值低，涨幅低的板块进行配置。

交银施罗德王崇：规避处于景气高位的上游资源类个股，谨慎看待受政策扶持的热门行业内高估值高成长明星成长股。

东方红张锋：行业主管部门和地方政府缺乏统筹规划，以大跃进式的方式实施能耗双控政策和碳达峰政策，对实体经济尤其是制造业的影响快速显现：比如江苏广东等省份的限产、拉闸限电等简单的手段，对中游制造业稳定生产连续生产造成了很大冲击。从对产业的观察来看，大宗原料价格上涨、国际海运通路不畅、下游需求快速下滑、中游制造环节受到冲击、地产龙头企业陷入信用危机、再叠加了东北、福建、江苏等地疫情反复，整个三季度的经济景气快速下降，实体企业经营持续承压。

在资本市场方面，对K12课外培训行业、滴滴事件、互联网反垄断等严监管措施在三季度集中出台，导致消费医药等板块个股大幅下跌。另一方面，新能源汽车、军工等板块全面上涨、大幅上涨之后出现了泡沫化特征，股票开始高位震荡。市场成交量持续在万亿的高水平，量化投资资金快速放量对板块起到了助涨助跌作用，股市整体的短期炒作和投机氛围在加剧，亟待引起警惕。

展望4季度和明年，宏观政策正在发生微调和纠偏，比如对能耗双控、地产融资、大宗商品炒作等。当然目前这种政策微调的力度非常有限，其能否明显产生效应还有待于观察。而且，在经济下行的初期，我们也担心政策出现左右摇摆而无法扭转实体经济下滑的趋势。

交银施罗德郭斐：展望2021年四季度，需求的走弱以及上游对中下游利润的挤压使得盈利下修的周期正在到来。

博时周心鹏：我们对中国的经济形势持较为谨慎的态度。外需异常扩张的情况随着世界各国疫情逐渐缓解将会出现一定变化，中国经济增速环比稳中趋降的可能性越来越大。在未来的三个月中，我们认为流动性环境有望保持稳定。

认为四季度会好转

中欧蓝小康：由于房地产行业目前面临的困境，我们可能会看到适度的监管政策上的放松。目前市场估值不高，结构风险也在慢慢降低，市场的系统性风险在下降。此外，我们还注意到中美之间的贸易摩擦存在缓和的可能，美国同样面临着居民端巨大的通胀压力，美国可能会通过豁免或者下调关税来降低居民必需品价格，以防止通胀引发社会不稳定。我们的出口产业有望因此而受益，进而带来相关行业制造业投资的提升。因此未来关键点在于:特效药是否能带来疫情消退，中美贸易摩擦是否明显缓和，监管是否放松政策。

我们看好市场长期表现，从居民资产配置的角度看，降低房地产等资产配置比例，增加股权资产配置比例是大势所趋。从全球来看，中国是全球成长性较好、估值较低的主流经济体，长期来讲全球投资者增加中国资产配置亦是必然。

朱雀梁跃军：目前主要指数的估值水平和盈利能力基本匹配，指数层面没有极端的定价偏离，在这种情况下，关注风格变化本身意义并不大。

宏观经济不存在失速风险。宏观政策更加前瞻和多样化，从逆周期调节转变为跨周期政策设计，政策走在经济前面，在平滑短期经济波动的同时也兼顾长期的高质量发展和结构化转型，

景顺长城杨锐文：三季度的市场唯一的主线就是涨价。碳中和演变成加强版的供给侧改革，政府通过能耗管控的手段来限制、甚至驱赶低附加值高能耗的产业与企业。在碳中和政策实际操作中，演变成一刀切式限电现象的频发，这对不同类别的制造业产业链均造成了明显的冲击。

近期，国务院及各部委已经陆续出台各种纠偏措施，我们认为周期品快速上涨已经告一段落了，制造业面临的成本压力和限电压力也将大为缓解。不过，碳中和的政策目标仍会延续，只是以更加温和及市场化的方式进行，这个过程中依旧会出现区域性的缺电限电现象。国务院推动市场化的电价调价机制，意味着低价能源的时代可能一去不复返了。

A股往往容易过度演绎和透支未来，部分周期股已经达到不可思议的位置。随着大宗商品价格轰轰烈烈的上涨告一段落，周期股继续表现强势的概率并不大。

过去一个季度，很多人担心“第一次石油危机”对市场的冲击再度重演，也使得制造业与消费行业的股价均出现大幅调整。随着政策层面的纠偏，我们倾向于在这些行业中寻找错杀的机会，毕竟最糟糕的时间已经过去了。

银华李晓星：我们预计中美贸易关系在四季度将迎来修复阶段，持续上升的通胀压力给予了美国政府越来越大的调控压力，通过减免中国产品的关税来降低通胀压力成为了美国政府的必选项。同时，美国也会希望我们去购买一些农产品、工业支撑品和能源产品，各取所需，对于双方的经济体都有好处。对于资本市场来说，风险偏好会得到提升，同时我们资本市场持续扩大的开放，也利于外资的持续流入稳定市场。

流动性的支持在四季度是显而易见的，市场出现整体的系统性风险的概率很低，结构性机会依然显著，积极的主动选股会有明显的效果。

另一面，一些公司的短期业绩可能会不达预期，而资源品的价格高企也会对未来的通胀会带来隐忧。从行业上来看，一些景气度比较高的行业，或许会出现交易拥挤的问题，当出现一些新的景气度上行的行业的时候，可能会有资金抽离的情况，但基本面是没有问题的行业，股价终究是可以再创新高的。

我们对于四季度整体是乐观的，四季度不存在大跌的基础，最悲观的情况是一个以时间换空间的季度。而且随着保增长的政策逐渐体现效果，我们对于明年一季度会更加乐观。

东方阿尔法唐雷（今年排第2）：我们认为四季度货币政策将会进一步放松，宏观流动性环境会有比较显著的改善。中美关系缓和，有利于市场风险偏好提升。十月初，中美外交高层瑞士会晤持续6小时，双方均表示会晤是有建设性和坦诚的。我们认为这是中美关系阶段性缓和的重要观察信号，对市场风险偏好提升起到推动作用。

交银施罗德杨金金(今年排第6)：从过去一个季度是中游制造业企业经营相对困难的一个季度，从原材料价格持续暴涨、汇率高企、海运费创历史新高乃至拉闸限电等，少则影响业绩增速，严重则甚至影响工厂生产设备寿命等，同时叠加对未来经济下行的担忧，导致资本市场整体对于中游的前景担忧加深，整体回调明显。

我们认为，黑天鹅频繁冲击对于优质的上市公司长期基本面其实并没有本质影响，但是过去稳态经营环境下不在传统分析框架内的常量变成了急剧恶化的变量，其对基本面的负面影响使得市场敏锐地对短期景气下行做出了明显甚至过度的反应，对于优质成长逻辑的公司而言无疑是错杀，并且外部经营环境的频繁负向冲击，同时也会加速行业的出清和小企业的退出，对行业格局也形成长期利好。

展望2021年四季度，我们认为全产业链利润极端的向上游进行集中这种趋势，虽然说不能在短期内迅速缓解，但已经过了斜率最高的时候。展望2022年，上述诸多外部负向因素大概率不会继续走向极端方向，我们可以寻找那些有自身的细分行业景气或者份额提升带来的长期成长性，而短期受损于外部环境恶化，且股价、估值又跌至底部的品种进行中长期布局，追求价值的回归。

国泰程洲：国庆期间能源保供政策的及时出台有助于降低市场对于拉闸限电可能对经济和生活造成负面影响的担忧，而外部环境也有缓和的趋势，这些都意味着四季度国内市场的系统性风险有限，市场可能会维持震荡格局，结构性机会将持续存在。

博道张迎军：中国证券市场正在经历深刻变化。中国经济正经历从效率优先兼顾公平的发展阶段，转向共同富裕的发展阶段。任何改革都意味着社会利益的调整与再分配。在共同富裕的政策目标下，中国证券市场的估值体系必须从以上市公司经营利润为核心转变为注重社会可持续发展为核心的定价模式，环境、社会责任、公司治理（ESG）等要素也都将纳入估值体系。

靠垄断扭曲供求关系获得超额利润，损害消费者福利与负面外部性的商业模式，就会面临政策调整的压力。只有通过提高效率来增加消费者与社会福利的商业模式，才会持续地创造长期社会价值，也更有可能得到政策的鼓励。

诺德罗世锋：四季度，我们认为宏观经济仍将面临一定的压力，一方面，受疫情影响，紊乱的全球供应链体系仍未恢复正常，高企的上游价格既难以向中下游顺利传导，又压制了部分下游需求的恢复。短期限电问题对国内经济的影响也存在一定的不确定性，但随着政策的推进预计也会得到缓和。另一方面，随着疫情的恢复，居民支出意愿的回升，预计消费景气度也将逐渐从底部缓慢回升。近期中美经贸关系也开始逐渐升温，预计对四季度市场有一定乐观推动作用。我们认为四季度市场风格会逐步趋于均衡

长期看好

融通邹曦：下半年流动性过度宽松状态将结束，盈利增长会持续超预期，对市场形成有效支持，慢牛状态或仍将延续。

华安崔莹：短期我们可能从习惯的低增长低利率环境走向低增长中高利率环境，流动性边际收缩背景下，市场由估值驱动向盈利驱动转变。

A股慢牛时代已经开启，市场从早期“牛短熊长”逐步体现为“牛长熊短”，结构性机会持续，主要原因是权重股构成发生了重大变化，从泛地产链向更多维度发展，10年前A股的权重股构成以地产、金融、周期为主，跟房地产周期或者大体上的投资驱动是直接相关的。今天A股的波动率大幅下降，主要原因是其行业构成已经发生了非常大的变化，消费、医药、新能源和TMT等行业权重大幅提高，且其相关性相对较低。

投资是一门相对选择的科学，经济结构转型背景下，大部分资产收益率下行，且刚兑逐步打破，权益市场有望成为未来5到10年最好的理财渠道，行业空间广阔、景气度较高的优质成长股估值很难跌到历史平均水平以下。21年有望成为权益市场资产配置的拐点，从基本面和政策角度来看，过去五年以“50%白酒+20%医药+10%互联网”作为组合底仓的“躺赢”资产配置结构难以持续。

泓德秦毅：今年以来由于市场风格变化，大批优秀的企业股价下跌，但业绩依然保持快速增长，到目前估值已经得到大幅度消化。互联网、TMT、医药、消费、机械、家电、金融地产等诸多行业的优秀公司估值均已回归合理，甚至被低估。在基本面强劲、估值整体合理和流动性中长期较为充裕的背景下，我们预计市场还是处于2019年1月开启的这轮行情的中部位置。虽然近期经历了较大的震荡，但未来2-3年行情大概率还会延续下去。

结语：我一共看了170多篇三季报，本篇主要梳理了基金经理对三季度的回顾以及四季度宏观展望。下篇我还会发一些基金经理对后续市场看好的具体方向，我发现越来越多基金经理开始看好消费行业了，这是否代表了后续市场的风格偏好？

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