1. 跟一些机构投资者交流，目前行业对地产有一些分歧，但金融还是低估值，算是低波红利的资产。您的金融地产整个权重下了不少，您是定义它不是低估值、好资产了，还是说您对好资产的定义没有变化，只是性价比自己在评估上有一个调整？

袁维德：估值这件事是可以量化的，低估值是更易于表达、传播的一种说法，实际上最终我们在给每一个资产进行计算时，不同资产都可以估算出一个数字，长期持有它可以获得的回报是多少，这个数是5%、8%还是10%、15%？有些资产未来可能性比较多，我们就会做敏感性分析，乐观情境它会给我们带来多少回报，中性假设是多少，悲观情境可能给我们带来多少回报，中间取一个期望。最终所有资产都可以计算出来一个数字是多少，比如金融，但是另外一些新兴行业，比如计算机公司、电子公司或者半导体公司，也可以计算出长期持有它的收益率是多少。

在这些公司当中怎么选择？首先，长期持有的回报是最核心的，如果银行、地产的收益率算出来更高，就可以考虑它们。其次，收益率同等情况下，波动小的资产肯定更好，有些资产波动比较大，但收益率更高，也会比较好，尤其我认为短周期内它在底部，向下波动的可能性更小，这个时候收益率更高，性价比就会更好。当然，高增长的资产波动性比传统行业天然更大，我在买的时候，尤其在市场下跌时，它的波动也会比预想得更高。我认为它现在的估值已经非常有吸引力了，不应该再继续跌，但是买了之后短期内还会继续跌，跌到估值更低、长期回报更高。

这一类资产的特点就是这样，当它们的性价比更高时，在底部的波动确实比传统行业更高，逐渐把其他估值性价比没有这么好的资产往这边换，但组合在这个过程中呈现出来的特征也是回撤和波动变大。这就是这一类高增长资产的特点，可能越在底部波动越大，而不是在底部时估值很低，性价比很高，不应该波动，买这一类资产就需要承担波动。

2. 有投资者说地产和消费行业发生了很大的行业变化，原来大家觉得是需求端的问题，现在发现供给端也出现很大问题，很多市场参与者退出了这个行业。您对行业的认识和理解相比之前有没有不一样的地方？您怎么看行业的状态？

袁维德：长期来看，对企业盈利影响最大的就是供给，也就是竞争格局，尤其消费行业，竞争格局对长期盈利的影响最大。如果供给在减少，玩家在减少，竞争格局在稳定，对于消费类资产的估值会比较有帮助。因为这一类资产的特点是每年的需求增长相对比较平稳，不会有特别大的爆发性增长，是稳定持续有增长，很多品类的价格可以跑赢通胀，或者跟通胀接近。用每年量的个位数增长乘以价格每年几个点的平均上行，它们就会有相对非常稳定的增长，能持续非常久。

这一类资产如果看估值的话，远期现金流占现在价值的比例就会特别高，看它每年的增速不快，但它的特点是可能增长10年、15年，都用这个速度增长，积累下来的复利非常可观。这一类资产对于短周期，比如未来两三年、未来一年需求的波动，因为一些影响，导致需求下滑，本来应该有的增长，结果没有了，甚至出现突发情况还会下滑，这都不重要，因为很多消费者的需求比较刚性。它的未来盈利能力是由竞争格局影响的，如果这一类行业的竞争格局发生改善时，估值就会得到提升，因为远期增长的确定性更强，不太会受到短期需求波动的影响。很多消费行业的公司竞争格局在改善时，股价是涨的，哪怕需求下降。

现阶段很多这一类公司的估值并没有因为需求低而显著下降，反而估值还在缓慢上行，股价中已经包含了比较多未来盈利能力比较好的预期，但短期景气还在低位，这个时候我们投资它，下个阶段就要等待需求的回暖带来业绩真正兑现才能驱动股价上涨。很多制造业、新兴行业对短期需求更敏感，如果短期需求景气开始回升，它的估值就会开始修复，因为之前景气下降时，它受到的影响比较大。

地产一直在发生比较深刻的变化，未来这个行业可能供给在减少，以国企为代表的地产公司可能占越来越多份额。从海外市场来看，很多国家的地产集中度比我们国家高很多，这一轮供给调整结束之后，各种各样风险尤其是地产公司自身的风险出清之后，竞争格局也会发生变化，经营比较稳健的国企份额会提升。

长期来看，行业供给不是问题，只是竞争格局、公司份额会发生变化。在这个过程中，地产公司也在分化，有可能退出市场或者今年一直在调整自己的经营，基本没有拿地的企业，不管是国企还是民营企业，它们的股价在下降，因为没有拿地的话，盈利也会下降，股价下降不会带来估值的下降。随着它们价值的下降，市值在同步反映，但是未来确定拿到越来越多份额的企业是在上升的，甚至一些地产商还可能创出历史新高。虽然它们今年拿地的金额到目前为止跟去年比还是下滑比较多，但正是因为竞争格局的变化，让它们的估值在不断提升，这一点跟消费行业一样，不会因为短期需求或短期业绩的变化而下跌，因为长期来看，盈利确定性提升，估值在上行。

这两个行业中最有竞争力的企业，今年的股价表现都非常好，随着股价的上涨，跟其他依然在景气低位的优质公司比，它的性价比反而在下降。

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