2003 年前，卖方行业研究缺乏系统的体系和方法，随着行业研究的成熟，行业与行业间的比较日益重要，策略研究也被提上日程。相辅相成的新财富评选，始于2003年，终于2018年，申万策略团队2014年8月出版了《策略投资方法论》，近一年又陆续出具《再论“驱动力信号验证”策略体系报告》，本号系列文章均为学习笔记。

卖方策略三大任务（大势判断、行业选择和主题投资）、四大配置（国际配置、大类资产配置、行业配置和风格配置），行业选择是核心。

申万策略团队提出“驱动力”+“信号验证”的行业配置方法。配置一个行业，是因为预期到某种股价驱动力的出现，但是不可能等“驱动力”出现以后再投资，需要借助“信号”来验证“驱动力”出现的概率。

以损益表为标准构造 21 个行业的关键假设表，寻找驱动力和信号指标。然后再进行整合，很多行业的驱动因素是相同、因果或者互斥的。每次撰写大的策略报告，需要系统梳理一下所有行业的驱动因素，整理出一条路径，先因子，后核心。然后设计“驱动力”和“信号验证”机制，给出具体的行业配置建议，而行业配置完成了，大势判断也就完成了一大半。报告形成后，组织调研力量去跟踪“信号”，一旦“信号”强化我们的判断，就要持续推荐；而“信号”无法验证，就要反思。

对于买方，结论更重要，对于卖方，逻辑更重要；比逻辑更重要的是对前提的判断；比前提判断更加重要的是验证前提判断的“信号”。一篇好的策略报告，非但要告诉投资者前提、逻辑和结论，更要告诉投资者验证前提的信号。我们应该把目光聚集在这些信号上，通过调研和跟踪核实这些信号，当信号朝着有利于前提的方向前进时，我们的逻辑会强化，结论发生的概率也会增强。

中观行业始终是策略分析员的本职。无论采用哪种行业分类方法，策略分析员脑中的市场永远应该是两大块、六小块，而每块的关注点都不一样。

主要分为制造业和服务业，其中制造业分为下游需求、中游制造和上游能源，服务业分为物流、金融和TMT。

下游需求重点关注需求的产生，特别是房地产和汽车的需求，而这一点要靠宏观判断和微观调研，要形成专门针对需求调研的扩散性指数。

中游的需求可以通过下游的订单把握。中游又分为材料类（钢铁、建材、造纸和化工）和工业品类（机械、建筑），前者主要把握价格成本差，后者主要把握销售量。由于中游的投资机会比较短暂，弹性又比较大，所以需要重点跟踪价格、库存、现金成本、当前利润水平、产能利用率、产能扩展速度等指标。

上游能源往往体现两种属性，即金融属性和商品属性，前者和流动性相关，后者与经济过热相关。重点关注美元、避险情绪、流动性和库存等指标。

物流系统主要关注港口吞吐量、公路运力等指标，此类指标体现经济的活力。

金融系统主要从央行、商业银行、实体部门和出口部门的资产负债表去把握流动性和信用创造。TMT 则相对比较独立，主要关注美国的TMT 复苏情况。

为什么我们要配置一个行业？我们配置一个行业，是因为预期到某种因素的发生。我们把这些促使股价上涨的因素称为“驱动力”。我们不可能等“驱动力”出现以后再投资，也不可能拍一个方向去赌运气，我们需要“信号”来验证“驱动力”出现的概率。

选择在什么时候投资，取决于投资者的风险承受能力、资金的等待成本和市场的气氛。大基金和自有资金可以在信号一就投资，一般人选择在信号二投资，而更多的人选择在驱动力出现甚至股价上涨以后才投资。在熊市中，投资的时间越来越晚，而在牛市中，投资的信号越来越早，甚至靠想象力来投资。