一

国泰基金，作为国内第一家成立的公募基金公司，“国泰“二字本身寓意非凡。

国泰基金发行的第一只开放式基金国泰金鹰增长，成立于2002年5月8日，也迎来了它的20周岁生日。

国泰金鹰增长也是全市场为数不多的十倍基之一，成立至今累计回报1739%。

（数据来源：基金一季报，截止日期：2022年3月31日，数据经托管行复核）

作为十倍基，对每家公司都意义非凡，基金经理也会高配。

而国泰金鹰增长的现任基金经理徐治彪，凭什么？

评判基金经理实力的核心标准，当然是业绩。

Wind显示，徐治彪管理时间最长的国泰大健康A，近3年回报120%，俗称三年一倍。

（数据来源：基金一季报，截止日期：2022年3月31日，数据经托管行复核）

在今年A股大跌的背景下，取得这样的业绩，殊为不易。

在过往4个完整的管理年度中，国泰大健康A均战胜了业绩基准和沪深300。尤其是最近3年，每年都有不错的绝对收益。

那么，徐治彪是如何做到的？

二

我总结了三个关键词：

1.逆向投资

正确的逆向投资，往往是超额收益的最大来源。

而徐治彪不止做对了一次。

徐治彪的选股标准是：追求确定性，5年年化15%以上业绩增长，同时估值偏低。

如组合第一重仓耗材龙头康德莱，目前市值约75亿，但发展30余年，多次参与主持行业标准的起草，属于国内龙头，非常优秀。

在徐治彪看来，公司从2个亿的利润涨到10个亿的利润，给二三十倍估值是没问题的。

而且耗材相对稳定，行业空间还非常大。

徐治彪早在2020年一季度介入，彼时市值三四十亿，估值二三十倍。

如今市值约75亿，涨幅翻倍，估值仍是二三十倍，等于完全赚的是业绩增长的钱。

类似的逆向布局还包括民爆龙头广东宏大、包装龙头裕同科技、生长激素龙头长春高新等。

2.偏爱成长

徐治彪所在的国泰基金，本身比较注重成长股的研究。

出身于国泰基金的徐治彪，也带有其烙印：喜欢买成长股，深度研究、长周期持有、换手率偏低。

徐治彪认为，长周期来看，成长股是非常容易实现戴维斯双击的。

“买成长股的好处就是，你在一个合适的位置买了，你看到空间足够大，其实你拿着不动就行。”

以他布局的生长激素龙头长春高新为例，他于2017Q4季度介入，2019Q3季度退出，股价从2017Q4均价86块，到2019Q3最高涨到200块。

而长春高新2018年和2019年的净利润增速分别为52%、76%，徐治彪约45倍介入，60倍退出，正好赚了业绩和估值戴维斯双击的钱。

3.重视估值

投资最怕的不是波动，而是本金的永久性损失。

而高估值，往往是造成本金永久性损失的罪魁祸首。

作为一名医药出身的基金经理，徐治彪在众医药主题基金抱团CXO时，一直回避参与。原因就是“估值高，看不懂”。

这也让他所管理的国泰医药健康A，在去年四季度医药大跌之际，仍取得了4.97%的正收益。

为什么不参与？

徐治彪从商业模式和全球比较两方面，阐述了CXO高估值的不可持续性。

商业模式上，CXO属于to B的行业，本质是订单驱动型，贴现模型是不稳定的，长周期来看行业的估值中枢是20-30倍，而现在的估值在大几十倍甚至上百倍，从股票定价模型来说已经偏离估值中枢太远了。

全球比较上，CXO不是个大赛道，全球龙头昆泰和科文斯其实市值都不大，净利润率也一直走低，核心是人力成本决定。

To B的企业是订单驱动的，本质是跟随下游的景气周期，商业模式其实不算特别好，不稳定，现金流也不算很好，所以理论上不应该给特别高估值。

三

徐治彪投资有个经典的言论：分母决定能不能买，分子决定买什么。

今年的大跌，用分母和分子解释最为恰当。

一方面是美国加息。股市核心的是分母，分母端在加息。现在基本上全球资本市场是联动的，当美元在加息的时候，全世界的风险资产都在杀估值。其实本质上是之前的估值贵，触发了均值回归，并非是“大熊市”。

这里的佐证是，一季度低估值高股息的煤炭股涨幅很不错。

第二个原因是国际冲突，会影响未来的不确定性。股票是一个贴现模型，当你对未来有很大的不确定的时候，能贴多久、贴多少，没人知道，所以风险溢价就会提升。

第三个原因是2月底开始上海疫情爆发，对长三角经济影响大，市场核心矛盾由分母端转移到分子端业绩的担忧，同时疫情迟迟得不到清零，放大到更多层面的担忧，进而影响到分母风险溢价的提升，造成短期双杀。

但站在当前，徐治彪认为A股已经非常有吸引力了，不必悲观。

站在分母的角度，用沪深300股息率除以十年期国债收益率，基本上得到一个比值，叫做股债比。

从2005年一直复盘到现在，可以发现屡试不爽。只要到0.9就不用担心，到0.4考虑清仓，放的时间久一点，基本上不会错。

这个指标在4月26日已经到达0.85，在历史上已经是比较高的时候，显示了权益类资产具备非常大的吸引力。

一旦疫情得到控制，国内有序复工，那么市场逐步修复是大概率事件。

而站在当前节点，从长期布局的角度，徐治彪认为成长风格更为占优。

为什么买成长股？很简单，疫情暴发，经济偏弱，流动性相对宽松，买弱周期。在年初的时候，像地产、基建或者逆周期已经获得非常高的相对收益，如果我们疫情控制得差不多，后面股市开始正常，一定是优质的成长股反弹得多，弱周期涨的多。

谈论起近期市场的恐慌性调整，徐治彪表示不恐慌，并送给笔者一句彼得林奇的话：

每当股市大跌，我对未来忧虑之时，我就会回忆过去历史上发生过的40次股市大跌这一事实，来安抚自己那颗有些恐惧的心，我告诉自己，股市大跌其实是好事，让我们又有一次好的机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司。

原创 芒小格 拾三圆

基金经理观点仅供参考，会因市场因素变化而变化，不构成投资建议或承诺。基金有风险，投资需谨慎。

国泰大健康成立于2016.2.3，徐治彪自2017.10.30起管理至今，该产品业绩比较基准为中证健康产业指数收益率*80%+中证综合债指数收益率*20%，该产品A类份额2017-2021年增长率/业绩基准（%）：23.54/2.83 ， -23.45/27.80 ， 81.60/16.06 ， 55.59/18.38 ，20.51/0.34。