据《21世纪经济报道》2018年7月18日晚间报道，央行近日窗口指导银行，将按一定的额度，为一级交易商额外给予MLF资金。对超出月初报送贷款额度之外的增量贷款投放(不能是票据或同业借款)，按1:1给予MLF资金；对AA+及以上评级的信用债，按1:1给予MLF，AA+以下评级按1:2给予MLF资金。(信用债必须为产业类，金融债不符合要求)。

　　上半年债券违约症结在融资环境不在经营状况

　　截至7月18日，今年已有28只债券发生了违约。当前债券违约增加，主要原因在融资环境趋紧，而不在企业盈利能力下滑。融资环境趋紧原因在于，在“避险”的行业共识下，银行风险偏好下降，资金更偏好利率债和高等级信用债，货币市场宽松向社融的传导路径受阻。具体体现在：表内信贷受额度限制；因担心债券违约“踩雷”，信用债边际配置走弱，并向高等级倾斜；利率债成为市场宠儿。

　　在投资者配置下滑、信用事件频发的背景下，债券一级市场发行利率高企，发行频频失败或推迟。叠加5月经济数据疲弱，逐步升级，债券委外逐步退潮，5、6月信用债发行量环比3、4月份接近腰斩(据WIND数据统计)。债券发行减少致使融资缺口近一步扩大，这将反过来触发新的债券违约，也让投资者避险情绪加码，从而形成恶性循环，置整个AA+/AA级债券于困境。

　　MLF配额：缓解债市情绪，紧信用环境趋于改善

　　当前评级体系缺乏区分度。据《投资者报》梳理，截至5月末，在已评级的债券中，AAA级债券占比42.6%，AA+/AA级共占比54.2%，少数违约债券带动整个评级区间被市场争相遗弃。2018年上半年债券违约事件中，除了17沪华信SCP002是AAA级的民企之外，其余大部分都在AA+/AA级。这使债券投资者纷纷降低风险偏好，引发低等级债券发行难问题。

　　6月1日，央行将不低于AA级的小微企业、AA+/AA级信用债纳入MLF担保品范围，目的是为引导银行下调信用债配置偏好，但效果并不显著。央行此次采取MLF配额的方式，增量对增量，引导的意味就明确多了。只有增配了中低评级信用债，或是额外增加了贷款投放，央行就给MLF，如果配AA及以下的信用债，还能得到多一倍的MLF奖励。

　　新增的贷款将直接缓解一般企业(非平台、房地产)的资金紧张问题，增配信用债则有助于债券顺利发行，双管齐下，能有效阻止违约风险进一步扩散。央行可灵活控制总体MLF额度和利率，引导银行、进而带动整体的债券投资者，逐步抬升风险偏好，让中低评级的信用债及其发行人重回合理的融资循环。

　　对于上市银行资产质量没必要悲观

　　MLF配额政策对于非标自营投资规模较大的银行显著利好。由于强监管之下，存量非标不断压降，对于自营非标投资规模较大的银行表内资产规模扩张产生较大压力。我们认为，MLF配额政策之下，对于到期的非标，商业银行可以与融资企业协商改为银行帮其发债融资再由银行购买该债券的方式。由于该债券与此前投资的非标主体相同，信用风险并无很大差异，相比非标，投资其债券并不必然带来资产质量恶化。通过这种方式还可以获得央行相应的MLF支持，对于央行也一定程度上缓解了非标收缩带来的信用紧缩问题，一举两得。

　　银行资产质量恶化与否的关键在于宏观经济情况。在催化之下，我们看到过去一个多月政策发生较大的转向，央行货币与信贷政策调整幅度加大，并着力于解决信用过紧问题，为经济增长托底意图明显。我们认为，央行通过贷款与债券多增来抵补表外融资下降的思路较为明确，促使社融企稳，为经济可能的下行做了政策预调。在此背景下，我们认为对于未来经济没有必要过于悲观，经济若平稳，上市银行资产质量也将保持稳定。

　　资产质量悲观预期料将打破

　　市场之前一段时间普遍担心债券违约加大可能是经济下行期信用风险爆发的前奏，因而对下一阶段银行的资产质量产生担忧。我们认为，资产质量的悲观预期即将被打破。

　　首先，上半年债券违约加剧仅仅是融资环境紧张，而非经营状况恶化。但若任由该状况发展，融资局部的断裂可能引发连锁反应，伤及企业的正常经营，导致发生实质上的信用风险，即流动性风险向信用风险转化。

　　其次，货币政策和信贷额度至今已全面放松。从4月25日、6月24日、7月5日连续三次定向降准，到6月下旬的国有银行获得额外信贷额度，以及央行流动性“合理稳定”改为“合理充裕”，货币政策和信贷额度已经显著放松了。这一次的贷款和信用债的MLF配额更具有定向色彩，只要银行资产端肯放贷款、配中低等级信用债，就能低代价实现扩表。

　　最后，整体债券投资者的风险偏好有望抬升，悲观预期的恶性循环将被打破，企业融资环境将回归正常，银行在这一层级的资产质量因而得到巩固。

　　投资建议：紧信用环境区域改善，银行板块或迎反弹

　　央行通过MLF配额政策引导银行、进而带动整体的债券投资者抬升风险偏好，增加对中低评级客户的资金支持，将促使其融资环境将回归正常，利于改善当前信用环境。

　　前期市场普遍存有债券违约扩大化致使资产质量恶化的预期，使整个板块估值下降，因此我们认为，政策较大调整之下，资产质量悲观预期料将打破，银行板块或迎来一波反弹行情。

　　力推基本面明确的四大行和零售银行龙头，看好上海银行和中信银行H股。

　　风险提示

　　MLF投放力度不及预期；经济超预期下行使违约风险扩大。

　　来源：天风证券