当前的市场纠结主要来自于业绩的下行风险仍未完全得到释放。尽管估值处于偏低位置，且流动性也整体偏宽松，但由于业绩这一市场短板的存在，市场的上行空间被一定程度的压缩。而当前管理层对资本市场的建设诉求处于持续高位，这也令市场后市不宜过度悲观，市场或在反复波动中，呈现缓涨过程。

总体来看，我们倾向认为下半年业绩因素将是制约行情上涨的重要因素，这将使得市场总体面临上有顶的状态。而这种顶的打开，则需要由改革推动带来市场预期的变化。目前来看，只有更大力度的改革，才会对包括经济预期在内的上市公司基本面预期产生推动。

从估值结构来看，经过年初的修复式行情后，中小板和创业板的估值较前期低点修复的更为显著，分别上升至 25 倍和 40 倍的水平， 而全 A仅从 12 倍的估值上升至 15 倍，目前估值虽较低位有所回升，但仍未脱离中低位区域，估值仍有一定修复的空间；而从个股的估值分布来看，估值结构依然维持相对合理的分布。

从风险溢价率的角度来看，当前上证综指的风险回报率处于相对较高位置。我们以上证综指 PE 的倒数相对于十年期国债收益率的差值衡量风险回报率，从历史上上证综指与风险回报率的相对走势来看，当风险溢价率达到阶段性高位时，往往意味着市场即将进入上行通道。而截止至报告期 A 股风险溢价在 4%附近，虽较年初的水平有所回落，但仍处于相对较高位置，风险溢价仍有回落的空间。

对于估值的衡量而言，还应与业绩结合起来去认识，从估值业绩的匹配角度看，当前市场仍具有一定的安全边际。估值方面，截至 6 月 17 日，全 A 市净率 1.61倍，处于 2002 年以来4%的水位位置，其中位数为 2.21 倍，处于 14%的水位位置，仍有 28%的回升空间。而业绩方面，我们将对单季度 ROE 进行剔除季节性效应后，当前 ROE 为 2.74%，处于 2002年以来的 45%的水位位置，而距离中位数 2.84%仅有 3%的业绩压力，从估值与业绩相匹配的角度来看，4%水位的估值水平相较于当 45%水位的业绩水平，存在明显的低估，当前市场仍具有一定的安全边际。

以下是笔者整理的机构投资建议

1、渤海证券投资策略：风格配置建议关注中小盘

从风格的选择来看，2016 年后 A 股进入到大盘股相对小盘股的强势期。而经历 3年的持续调整后，无论中小板还是创业板相对盘蓝筹股的估值比已经处于了低位的水平。从估值比的角度具备一定比较优势。但仅仅有估值比的低位是不足以支撑风格的全面切换的，2018 年后，小盘股已经进入到估值的低位区间，但风格的持续切换却难以到来。归根到底，是小盘股业绩情况掣肘了 A 股的市值风格切换过程。

谈到业绩，我们在 2016 年下半年开始逐步看空小盘股业绩的理由是两点，其一是商誉减值问题，其二是外延并购停滞。而现在看，相关问题正在得到逐步的和缓。

对于商誉减值问题而言，2018 年年报阶段，商誉减值的大幅计提，在冲击了中小板、创业板的整体盈利情况的同时，也令商誉占创业板所有者权益的比例出现回落。尽管未来一年仍有可能出现商誉较大规模的减计，但考虑到基数效应，未来一年需要产生比此前一年更大的商誉减计幅度，才能对相关板块的业绩增速产生负向冲击，因此在经历过去年的大规模减计后，今年的商誉减计对净利润的冲击风险已经部分的被弱化。

总体来看，在小盘对大盘估值比处于低位，且小盘股业绩风险得到部分释放的背景下，政策的呵护令中小市值上市公司的资本运作预期有所增强，且去年同期中小板、创业板基数较低，令相关板块更可能呈现业绩的向好，这或有助于下半年市场出现风格向小盘股切换的机会。

2、兴业证券：中短期金融地产链条 成长，长期“龙凤呈祥”。

从PB 来看，证券、国有银行板块的 PB 都处于很低的水平，2010年以来的分位数分别为 10.8%、3.8%，保险的 PB 水平也低于 2010年以来的平均水平。从基金配比来看，主动股票型基金对国有银行和非银金融的低配比例相较此前也有了大幅的缩窄，表明基金也在加配金融板块。

供给侧改革、国企改革、经济结构转型等推动了部分行业产能出清，进入低波动阶段。由此带来行业竞争格局改善，龙头公司竞争力提升。各个行业竞争力提升的龙头公司，都有希望成为核心资产。同时，国内监管层在努力培养价值投资的氛围，资管新规落地后银行、保险资金有望加大对优质股权的配置。

今年 MSCI 纳入比例提升带来的增量资金有望达 686 亿美元，加之富时罗素的 72 亿美元，全年净流入A 股的外资增量有望达到 5000 亿元人民币。外资买的是各行各业的核心资产，不局限于某些行业或市值规模。外资持股比例居前的标的中，从行业层面来看从传统周期到新兴行业，从制造业到服务业都有分布；从个股层面来看也绝不都是大市值公司。外资并不是任何时点都在单边买入，而是更偏好在市场比较低迷的时候加大配置力度，像是在“定投中国”一般。