“到目前为止，军工板块业绩的加速换挡已经持续到第6个季度，过去5个季度的时间，报表端已经出现了很好的兑现。”

“我们相信在未来十年，甚至更长的时间里，我们整个装备建设的力度肯定还会有一个持续加码的过程。”

“2020年-2021年的2年时间，军工企业业绩增长大概在70%多，也就意味着整个行情的上涨，基本上赚的是业绩的钱，估值层面现在还不存在显著的泡沫。”

“目前来说，现在应该就是军工行业跨年估值切换的节点了，在靠近年底的时候，跨年估值切换所需要的时间成本在降低。”

“军工板块从1.0阶段逐步地过渡到了2.0阶段，真正到了价值成长的阶段，尤其是进入到‘十四五’之后，行业在需求比较强劲的背景下，价值属性就会更强一些。”

“国防军队建设是在未来的10年，20年，或者本世纪中叶之前，一个持续的时代主题。在这样大的背景下，装备建设对于企业的需求牵引力度是足够大的。”

以上是兴业证券军工首席分析师石康在12月1日南方基金军工观察室中，与南方军工改革基金经理邹承原对话交流时，分享的最新观点。

从今年5月开始，伴随军工企业业绩逐步兑现，军工指数从1357.30点一路上行，经历9月份的阶段性回调后，一路涨至2157.36点，再创近5年新高。

相比于2017年前炒主题，炒概念，炒重组的军工板块，2020年开启的这一轮军工上涨行情更为明确地具有内生增长的基本面支撑。

作为曾在军工系统工作多年，并连续2年获得新财富团队第二名的军工分析师，石康对军工行业的发展有其独到的思考。

他将2017年作为临界点，将此前称为军工发展的1.0阶段，而现在的军工已经步入了具备需求强牵引力的2.0高速增长阶段。

聪明投资者整理了石康问答全文，分享给大家。

军工板块真正以基本面驱动的标的

应该会有持续的成长

问：为什么军工现在要成为投资者关注的一个板块？

石康：对于整个军工行业，我们看到从去年三季报开始，在“十四五”这样一个档口，企业业绩出现了显著的加速，这跟整个军工行业装备建设的需求迁移是分不开的。

从去年7月初，我们跟踪下来发现，整个军工产业链，尤其是一些产业链中上游的企业，订单已经出现了显著的变化。2020年三季报披露时，上游尤其是原材料，元器件企业的报表都出现了业绩端的显著加速。

到目前为止，军工板块业绩的加速换挡已经持续到第6个季度，过去5个季度的时间，报表端已经出现了很好的兑现。

从军工行业的发展历史来说，1978年改革开放之后，前20年时间，我们一切以经济建设为中心，装备建设往后放了放。1978年改革开放之初提出军队要忍耐，服从经济建设的大局，军队要勒紧裤腰带过苦日子。

但是1999年5月后，我们审视整个国防科技工业的能力，以及跟西方先进国家的差距，认识到落后就是挨打的。所以在过去的4个五年规划当中，我们的军费总体上已经得到了长足的发展。但这20年大体上还是小步快跑的阶段，多研发，少批产。

随着时间的推移，尤其是伴随着整个宏观环境的变化，我们相信在未来十年，甚至更长的时间里，我们整个装备建设的力度肯定还会有一个持续加码的过程，企业的业绩兑现肯定也不会仅仅局限在过去的5个季度。

在整个“十四五”期间，乃至更长的一个时间，军工板块的这些真正以基本面驱动的标的，应该能带来一个持续的成长，从而给我们的投资也带来一个持续的回报。

整个行情的上涨赚的是业绩的钱

估值层面现在还不存在显著的泡沫

问：关于跨年行情军工的表现，您怎么看这个问题？

石康：目前这个阶段我们怎么去评估　A股的军工板块？我觉得可以从它的估值水平角度去切入。

我大概做了一下复盘，整个军工板块真正有比较好的行情是从2020年的7月份开始的。

我们知道2015年那波牛市的时候，行情见顶大约是在6月份。

从2015年的6月份到2020年的6月份，整整5年的时间，我们去看指数的走势，基本上它处在一个向下的趋势或者通道当中。

这5年对于整个板块来说，是没有什么系统性的行情的，当然个股可能有些机会。

真正这波行情上涨，是伴随着“十三五”，“十四五”之交，伴随着行业需求的变化，也伴随着过去5年时间持续的估值消化，才得以启动。

从2020年的7月初到大概上周五（11月26日），指数的涨幅大概在70%，80%。

我们再去看看企业的业绩，我们大概统计了82家军品收入或者利润占比至少超过一半的标的，去看这些公司在2020年和2021年两年的业绩增幅。

因为2021年年报还没有披露，我们就以2021年三季报这82个标的的归母净利润同比的中位数去算，2020年就按照年报的归母净利润同比的中位数去算，这两年下来，业绩增长大概在70%多，也就意味着整个行情的上涨，基本上赚的是业绩的钱，相当于估值层面现在还不存在显著的泡沫。

如果说我们去展望2022年的话，明年这些主流标的的业绩增长的中位数，我们判断大概在40%左右。

这些标的当中最主要的一部分大概三四十家，对应到2022年的PE大概是在30-50倍之间，PEG基本上还是在1附近。

所以我们认为，看明年一年的时间，通过企业的业绩兑现，还是有价值回报的空间在。

当然有朋友提到说跨年估值切换怎么看？

目前来说，现在应该就是这样一个节点了，那么在靠近年底的时候，跨年估值切换所需要的时间成本在降低。

军工时代已从1.0过渡到2.0

真正到了价值成长投资的阶段

问：为什么军工跟以前炒概念不一样了，现在就是一个值得做长期投资的板块，能跟我们讲一讲吗？

石康：对于整个A股的军工板块来说，它的历史并不算是特别长，我们知道中国的军工行业历史悠久，到现在已经70多年了，但A股的军工板块很年轻。

在2017年，我们写过一篇军工行业投资框架的研究报告，当时我们提出，以2017年为分水岭，A股的军工板块可以分成1.0阶段和2.0阶段。

从2007年到2017年这小10年的时间，把它叫做1.0阶段；2017年以来，我们把它叫做2.0阶段。

军工板块的历史，回溯源头的话，大体可以以2007年为原点，因为这一年，我们军工行业主管机关叫国防科技工业委员会，也就是现在国防科技工业局的前身，它同国务院联合签发了一份《关于军工企业股份制改造的指导意见》。

在这个文件发布之前，所有的军工单位必须是全民所有制企业，在这种情况下，别说上市了，就是引入外部股东都是不允许的。

严格意义上来讲，2007年之前A股中是不存在任何军工资产的，当然有个别特殊情况提前上市的是有的，但是数量比较稀少。从2007年有顶层政策之后，才有了军工资产证券化。

从2007年到2015年，我们把它叫做军工板块资产从无到有的过程，或者叫洪荒时代，这个阶段中，从军工板块的投资主线来说，大家主要关注的是重组，因为你想关注内生性成长的话，主体的资产还没进来。

在这种情况下，大家关注更多的是那些军工集团下属的上市平台，他们有可能会实施重组，然后把背后大股东的一些军工资产装进来，装进来之后，资产腾笼换鸟，EPS显著增厚，这样就会带来很好的投资回报，这也是非常吸引眼球的一个赚钱效应。

从2007年到2015，2016年乃至延续到2017年，军工板块基本上都是围绕重组或者主题展开的。所以很多关注军工板块不多的投资人，对于军工板块固有印象，就是军工板块就是炒主题，炒概念，炒重组。

但是随着时间的推移，到了2015年上轮牛市见顶的时候，但凡是军工集团下属的上市公司，背后有一定军工资产的公司，估值都被炒得非常高。

那个阶段军工指数整体的PE是非常高的，2015年6月份的时候是230多倍，最后代价就是从2015年6月份到2020年6月份，连续5年持续都在消化高估值。但是这5年也是整个A股军工板块浴火重生的一个阶段。

在这5年里，军工资产证券化进程是没有停的，国家政策导向也没有变，还是在鼓励一些国有的军工单位通过证券化，资本市场建立现代企业制度，从而做大做强。

我们统计下来，从2015年年终到2020年年终，大概有70家军工股上市，这里面大概有45家以上是通过IPO上市的，还有大概25家是通过并购上市的。

到2020年年终这样一个节点上，我们已经能够从整个A股军工板块中找出相当一批的，真正投以整个军工行业内生增长的标的。

所以说这个板块从1.0阶段逐步地过渡到了2.0阶段，真正到了价值成长的阶段，尤其是进入到“十四五”之后，行业在需求比较强劲的背景下，这种价值属性就会更强一些。

所以往未来去看的话，它的投资主线与上一个时代相比，确实有一些颠覆式的变化。

去年以来军工企业迎来触底反弹

一些传统军工企业逐步完成出清

问：关于外资不买军工，军工企业包袱大，你怎么看这样的评论？

石康：我觉得可以从两个角度去看。第一，有些朋友说军工企业包袱比较大，可能是指一些历史比较长的国有军工企事业单位。对于建国之初就已经成立的军工企业而言，在漫长的历史发展过程中，尤其是在1999年之前的20年时间，整个军工行业在国家投入力度严重不足的状态下，确实形成了一定的历史包袱。

但是从1999年以来，军费一直在大力投入，如果看军费的增速，从1999年到2020年年化的增速达到了接近13.6%的水平。

经过20年的发展，对很多国有军工企事业单位而言，它的历史包袱已经大量出清了。

第二，这些企业在上市的过程中，很多已经把它的历史包袱剥离到体外，由相应的集团去承担，上市的资产其实都是最优质的一部分。

展望未来，随着时间的推移，即使原来有一些包袱的企业，他们在发展的过程中，也逐步把包袱出清。

从去年以来，一批典型的公司，原来大家对它的印象可能还是老，大，难，但是去年年报，今年一季报，中报，都出现了业绩的触底反弹，或者说爆发式的增长。这就是在行业需求牵引之下，资产包袱出清之下，展露出的业绩弹性。

另外一方面，目前对整个军工板块来说，除了国有的企业，还有很多是民营企业，这些企业就更不存在所谓的历史包袱。作为民营企业，他们的经营活力都具有自己的特点，从业绩兑现上来讲，也都是非常有利的。

基本面不错估值合理的公司

目前军工板块中还能细筛出来

问：有人觉得军工的估值有点高，你怎么看待这个问题？

石康：实际上我们讲估值的时候肯定不能一概而论，军工板块里面这么多标的，有没有估值特别高的？肯定有的。

对于整个板块而言，我们还是能筛选出一些，基本面非常不错，需求确定，公司治理能力又非常优秀，同时估值仍然处在合理区间的标的。

当然甄选的工作肯定是非常费时费力的，需要做大量的基础案头工作，也需要在产业里做深入的跟踪。

总体来看，目前整个军工板块中，我们还是能够看得到一批，大概几十家的企业，展望2022，2023年能够达到30%，40%的业绩增长中枢，同时估值又处在一个相对合理区间的标的。

问：有一些投资者问到，军工现在是应该继续持有还是获利了结，您怎么看？

石康：关于普通人怎样参与军工投资，应该继续持有还是获利了结，我的理解上，还是要从两个视角去考虑问题。

第一个视角，军工板块的投资主线现在实打实地是切换到了价值成长的赛道上，我们梳理从年初来以来股价涨幅比较高的军工标的，发现实际上它们背后都有相应的业绩支撑。

我们去展望未来，假如说军工行业停止增长，公司业绩明后年都停留在现在的水平，那么这个时候就可以选择赎回了。但事实是，现在远远不是情况。

另外一种情况下，如果我们审视军工板块的这些资产，它们从定价来说如果已经严重地泡沫化，已经严重背离了它们的内在价值，已经严重地透支了未来的长期成长空间，那么也可以选择去了结，但目前来看也不是这样的一个情况。

所以现在其实并没有发生以上的两种情况。

我们都在见证军工的发展历史

至少10年内持续的时代主题

问：站在专业角度，您为什么非常看好军工行业的未来发展？

石康：从目前的角度去审视整个A股军工板块投资，很多朋友会问，目前这个阶段，军工板块估值跟历史比较，处于什么水平？我很难回答这个问题，因为实际上我们都在见证历史。

一方面，A股军工板块中，目前股票池中很多资产都是全新的，是在过去的3，5年内才逐步登陆资本市场的，在5年之前，我们想获取这些资产的价值回报也很难，但是现在这样的资产和标的越来越多。

另一方面，对整个行业来讲，我们也是在见证历史。

整个军工行业的发展在过去70年间可以大体上分为4个阶段。改革开放之前是一个大的阶段，这是一个发展期，细分又可以分为2个阶段，分别是从1949年到1965年的初建期，和从1965年到1978年的三线建设时期。1978年后，整个军工行业可以说是框架成型。

改革开放以来，在改革开放的前20年时间，整个军工行业发展是停滞甚至倒退的，经济虽然高速腾飞发展了40多年，但军工取得这种补偿式的发展是在1999年之后，也就是大概20余年的时间。

展望未来，伴随我国崛起的进程，当前国防军事的能力，与整个GDP的体量，以及未来我们在国际社会上要谋求的发展空间相比，仍是显著不匹配的。

从这个角度来说，国防军队建设是在未来的10年，20年，或者说2025年或者本世纪中叶之前，一个持续的时代主题。

在这样大的背景下，装备建设对于企业的需求牵引力度是足够大的。

从投资人的角度，在这个过程中也完全有条件去分享这个市场的红利。只要做好扎实的基本面研究，在行业趋势的把握，标的选择和择时上下足功夫，是有条件获得很好的价值回报的。

对于未来，“十四五”期间或者2027年之前，整个军工行业能够带来的价值回报，我是非常有信心的。