“随着政策的微调，四季度到明年一季度，应该属于一个政策比较软的窗口期，对我们来讲，是一个股市环境相对比较好的阶段，有一点像2010年下半年的窗口期。”

“基本面跟股价的关系，只会迟到不会缺席。整个大金融的估值低，它有修复，其中券商的利润好一点。”

“新基建的逻辑就是硬科技，硬科技的逻辑是政策红利加技术红利。”

“新能源产业链，有可能也类似于当年，景气度还是很高，短期没问题，今年四季度到明年一季度市场整体环境不错，未来看明年还有一些不确定性。”

“从基本面来讲，消费还需要等待，只是短期它前面跌多了，到年底了一看估值消化了很多，动态估值也还可以，短期有所反弹，这是有可能的，但是指望有太大的机会也有难度，所以我们把消费定性为跟随式的反弹。”

以上，是海通证券首席经济学家荀玉根，10月28日在上交所主办的线上论坛中，分享的最新观点。

荀玉根在宏观策略分析上有十多年的经验，多次获得新财富最佳分析师策略研究的第一名。

这次演讲中，荀玉根以一个经济学家的学者视角，分享了他对于当下宏观经济的看法。他认为我们当下所处的周期，最接近2008年金融危机后的那一轮经济周期，在这种背景下，他判断市场中枢会上移。

这种环境下，市场未来可能存在哪些投资机会，荀玉根给出了很明确的答案。

文章14000字，细嚼，逻辑观点都很清晰。

聪明投资者整理了荀玉根演讲全文，分享给大家。

未来一两个季度

市场整体的中枢会上移

展望未来一段时间，比如说一两个季度，我们判断市场整体的中枢会上移，市场的机会也会相对比较均衡。

我从三个方面来汇报一下我的看法：

第一，站在一个比较宏观的视角来看一下，当前中国股市的背景到底如何，为什么未来市场还是有机会。

第二，进入到微观层面分析一下，影响股市的具体变量在怎么演绎。

第三，聚焦一下A股的各个行业和领域，哪些领域未来的机会更大一些。

首先讨论第一个问题，作为宏观分析，我们先用望远镜看一下，未来的路可能会怎么演绎。

我从2019年就提出一个观点，A股有可能会复制1981年到2000年美股的形态，我们可能最接近一波长牛。

长牛背后的逻辑是，从基本面和资金面角度分析，有很多变量正在发生深刻的变化。

2018年5月到现在，过去三年多，我们写了12篇报告，分析了现在的中国跟80年代美国的相似之处。

我们从4个角度分析，比如说两国的资源禀赋，再比如说经济发展阶段，产业结构，还有金融体系，得出的结论是，我们现在所面临的环境跟80年代美国很像。

其中最核心的、和股市相关性更强的两点，我们把它点一下。

劳动力成本优势被摊薄

导致过去10年企业ROE下降

一个就是产业结构转变会带来上市公司盈利的变化。

如果大家做过A股上市公司分析，可以发现上市公司的净资产收益率ROE这个指标从2010年的高点16%、17%掉到去年最低点只有8%。10年时间，上市公司的ROE数据腰斩了。

为什么企业的盈利能力越来越差？这跟我们的产业有关。

中国的产业结构里面以中低端制造业为主，自从2001年12月我们加入WTO，参与全球制造业分工的时候，我们切入全球制造业产业链的点就是中低端制造业、劳动密集型的制造业。

这一类产业在我们劳动力数量很充裕、成本很低的时候，是有优势的。但是这个情况在2010年开始发生微妙的变化。

2010年开始，劳动力的人口总数在不断下降，占比也在不断下降。

劳动密集型的制造业，以前我们劳动力成本优势很大，现在这个优势慢慢被摊薄了，这是过去10年我们ROE下降的原因。

我们正从劳动密集型的低端制造业

走向技术赋能的高端制造业

工程师红利支撑上市公司ROE上升

但是这个情况现在正在发生变化，这个变化的切入点是，我们的产业结构变了，以前我们是劳动密集型的低端制造业，现在我们开始走向一个技术赋能的高端制造业。

在高端制造业，我们所面临的环境和背景是，中国有没有资源禀赋？有。

现在每年毕业800万大学生，当中有60%，500万是工科类的学生。

所以中国工程师的工资相比美国欧洲发达经济体低一些，这是支撑中国产业结构升级最底层的逻辑。有了这个逻辑之后，展望未来10年，很可能跟过去10年不一样了。

由于产业从中低端开始走向高端，我们的资源禀赋从劳动密集型制造业开始走向人力资源驱动的高科技制造业，上市公司ROE上升。

这是支撑股票市场未来中枢抬高的非常重要的基础。

因为我们投资，最终看的是公司能不能挣到钱。

房地产税可能对资产结构产生深远影响

权益资产代表的是未来

还有一点，中国的资产配置环境发生变化。

在几天之前，人大授权的国务院在推行房地产税试点改革，这个可能对于未来资产结构产生深远的影响。

过去10年20年，我们如果把中国的资产涨跌幅算一个数据，中国过去20年的房地产的涨幅平均年化接近8%，这还是全国平均房价。

一线城市在15%左右。

而且我们买房通常都是用杠杆的，大家会首付两成或者三成，我们房价的上涨应该乘上3倍到4倍的杠杆，投资房地产真实的收益率要远远高过8%，可能是更高的。

在这种背景里，大家只要有钱，一直在买房。

这种情况在美国也曾经出现过。美国在1968年到1982年，中间十几年时间里，买房子是远远好于买股票的，因为美国在那个阶段跟中国过去20年比较像。

当然，如果拉长历史来讲，像美国过去上百年历史，最终还是权益资产最好，因为权益资产、股票资产反映的是未来

只要人类是向前进步的，是向前发展的，最终代表未来资产收益率最高。但这是一个很长期的路径。

中国居民权益资产配置比例太低

因为过去我们房产升值空间太大

对于我们现在来讲，我们中国居民所面临的资产配置特点是什么？

我们现在人口结构在变化，今年5月份，第7次人口普查数据公布，中国现在有14.2亿人口，平均年龄39岁。而在20年前，2000年，中国有12.7亿人口，平均大概在二十七点几岁。

人在40岁的时候，该买的房已经差不多了，未来我们每一年还有奖金，每个月还有工资，这个财富增长的钱最终投向何方？

中国居民的财富结构跟美国、日本、德国这些发达经济相比，有一个很大的差距，我们的权益比例太低了，房产比例比较高。

既然人家是更加成熟发达的经济体，我们未来资产结构大概会向他们去靠拢，中国居民财富当中的权益比例只有百分之二点几，美国有34%，即便日本和德国，从民族的投资属性来讲，属于比较谨慎或者说比较保守的民族，权益比例也在10%附近。

中华民族说得好听是有闯劲的民族，说得不好听一点，我们还是喜欢小赌怡情的。这种民族里面，风险偏好还是整体比较高的，我们风险类资产比例是不是要适当高一点？

目前太低了，只有2%，那是因为过去我们房产升值空间太大了，都把钱配置在房产。

未来权益类资产是必然选择

股市估值中枢会抬高

未来房地产要收房地产税，持有房产的成本在上升。

而且人口的年龄结构也发生变化了，我们也不需要那么多消费型的住房了，投资属性又在下降，消费属性又在减弱，未来我们的钱安放在何处？恐怕权益类资产是一个必然的选择。

所以随着上市公司的ROE能够提高，企业的盈利能力在上升，而居民资产配置的结构也在改变，这会导致股票资产整个池子里面的水会变多，这使得未来中国股市的估值中枢会抬高。

现在我们算一下中国A股的估值，整个A股的估值大概只有19倍PE，中国房价的估值多少倍？广州的房价，如果大家自己有两套房，租出去一套，或者你干工作，租别人的房子住，你可以知道，你的租金占房价的比例大概不到2%，一套1000万的房子，一年租金也就不到20万。

租金收益率是什么概念？如果把房子看成一只股票，租金就是它的EPS，2%的租金收益率，它对应的估值PE是多少倍？50倍。

实物房地产是50倍的估值，维持了十几年、二十年了，这是因为过去这么多年，大家只要有钱就买房，房地产实物资产池子里面水太多了，所以估值浮得高一点。

未来如果股票资产池子里面水多了，估值中枢会抬高。

A股形态在改变

牛市涨得比以前慢多了

A股未来可能也会慢慢（发生）这种变化，这是支撑A股长牛的底层逻辑。当然，长牛并不代表每年都涨，每个月都涨，长牛是由小牛熊构成的。

我们用放大镜看一下美股，美股十几年20年的长牛，中间有很多小锯齿，长牛伴随着小牛小熊，但是整体是震荡上行的。

就像中国过去20年房地产，我们20年一直是涨的，但是中间你用放大镜来看，大概平均3年到4年，中国的房价会跌一次，只不过这个跌的幅度不是很大，就百分之十几，如果那个阶段你没有买卖房子，可能你就感受不到。

所以未来的A股形态可能也会改变，从以前的牛短熊长慢慢走向牛长熊短，因为你的基本面和投资者结构在慢慢改变。

所以中国的股权投资时代在慢慢展开，A股的形态会类似于美股，类似于中国过去的房地产，它的波动性在下降。

过去两三年以来，我们已经看到了，比如说从2019年以来，这一波市场的上涨或者叫牛市，它涨的速度已经比以前慢很多了。

以前A股牛市一来，比如说2014年、2015年，一年就给你翻倍，甚至于涨1.5倍，2006年、2007年更厉害，每年都翻倍。

以前大家说A股没有长牛，没有慢牛，就是因为涨太快了，美股之所以有长牛慢牛，就是涨的慢。

这就好比跑步，以前就是发令枪一响，中国人跑步，百米冲刺开始跑，你这么快的速度跑，你跑不了多久，跑个几十秒就跑不动了。

但是美国股市跑步是怎么跑的？发令枪一响，就用马拉松的配速在跑，你当然可以跑很久了。所以现在我们也改变自己的跑步节奏，我们不以百米冲刺，可能一下子达不到马拉松，我们能不能按照5公里、10公里的配速慢慢跑，这样我们跑得时间可以长一点。

所以A股的形态在改变。

和这轮经济周期最像的

就是2008年金融危机后的那一轮

前面我讲的是一个长期远景，可能是从数年甚至于十年维度来讲的，我们再用放大镜来看一下当下。

最近大家看到很多分析报告，包括一些媒体文章，对于目前中国经济、中国股市用了一个词——滞胀。就是现在中国进入滞胀期了，我们怎么做投资？滞胀期有什么特点？

滞胀这个词来源于什么？经济学里面有滞胀，在金融里面讲投资时钟的时候，也有滞胀。

首先，中国现在的情况肯定不是经济学定义的滞胀，经济学定义的滞胀，叫经济增长停滞，GDP没有增长甚至负增长，通胀高企，CPI、PPI高企，我们现在肯定没到这种情况，但是金融学里面讲的滞胀是一个边际变化，经济增速放缓，通胀数据变高。

从边际变化来讲，我们似乎有滞胀的感觉，GDP增速从二季度的7.9%掉到三季度4.9%，掉得很快。PPI居高不下，甚至9月份的PPI还过10%了，看起来数据确实是这样。

现在经济背景到底如何？我们先把这些名词放一边，看一下我们经济周期所处的位置。

在做分析的时候，我们可以做一个历史的对比分析，因为经济周期有它自身的一些规律，跟我们这一轮经济周期最相似的前一轮经济周期，就是2008年底金融危机以后的那一轮经济周期演变，共同的节奏就是危机了、放水、经济复苏、通胀也开始起来、政策开始有所收紧。

我们回顾一下，2008年全球金融危机爆发，2008年10月4号，国务院出台了4万亿投资、10万亿信贷的稳增长政策，叫快拳重手，于是中国的GDP在2009年一季度低点开始慢慢回升。

回升到2010年一季度，GDP高达11.9%的时候，政策开始转向，转向的标志就是央行收货币，2010年一季度，央行上调了存款准备金率，在2010年4月份国务院出台了叫国五条，调控房地产。

所以2011年年初的时候，像社融增速、 M2增速都是断崖式下跌。

跟我们今年年初很像，我们也是去年一季度疫情爆发之后，央行货币开始相对宽松，财政也更加积极，到今年一季度　，GDP数据回升得很快，因为去年一季度是负的，今年一季度高达18.3%，而且今年一季度 PPI通胀也开始起来了，于是我们政策也是偏紧的。

具体的信号，社融、M2增速快速回落，央行在今年一季度之后，它的货币发行速度是变慢的，M2、社融增速快速回落，这跟2011年年初很像。

政策力度在加强

财政的钱可能等不到年底就花完

还有一点，财政也是放缓的，按照过往历史节奏来讲，今年花多少钱，我们财政每年都是两会的时候有一个计划值。

上半年过了6个月，按理来讲，年初计划花掉的钱要花掉45~50%，接近一半，下半年也是一半。

但是今年上半年，我们的国债发行，还有地方债的发行，只用了全年计划的30%左右，等于说半年过去了，花钱只花了1/3都不到。

这不就是你财政口袋捂得很紧，不花钱，货币放水又很慢，财政又不花钱，经济增长当然受到影响了，这种现象跟2010年上半年很像。

2010年，由于上半年政策收得比较紧，经济数据掉得比较快，从7月份开始，政策阶段性又做了一些微调，具体标志性信号就是从7月份开始到11月，这5个月，央行的货币发行加快，M2增速明显回升，财政上就是把年初计划的钱，该花的赶紧花。

所以2010年也是这样，上半年用了38%的钱，下半年把62%的钱赶紧都花掉。

所以2010年A股的表现是，前面市场走得相对弱，只有结构性行情，后面等政策松一松，市场又有机会了。

今年政策也在发生微妙的变化，这个政策变化的起点是今年7月30号中央政治局会议，在这个会议当中已经很明确提出经济下行的压力和风险，提出跨周期调节，最近政策应该在进一步的推进，甚至于政策力度应该在加强。

7月份政策拐点，如果从力度上来讲，还是刚刚开始，以宽货币为主，央行降低存款准备金率，央行给金融机构资金投放充裕一点。

但是8月、9月，我们实体经济还是比较弱，尤其是9月份，全国各地拉闸限电，9月份单月数据掉得很快，导致了整个三季度GDP跌破了5%，只有4.9%，是一个非常低的数据。

因为在今年3月份两会的时候，我们提出远景目标，2035年GDP相比2020年要翻一番，如果要翻一番，接下来15年GDP增速平均值应该在4.7%左右，现在都已经跌到4.9%了，未来怎么办啊？才开始，按理来讲我们前几年应该高一点，后几年可以低一点，所以我理解，由于短期经济下滑太快，我们适当的稳稳经济是必要的。

我们也观察到了，从9月下旬以来，最近一个多月，政策面确实有一些变化，比如说财政，在7月30号政治局会议之后讲了，说在今年底明年初，财政要形成实务工作量，年初定的计划要用完，当时大家的预期是，估计还有一部分钱要留到今年12月，甚至明年年初再花，但是现在来看等不到了。

9月份地方专项债的发行到5200亿，发行很快，10月份按照计划来讲应该能到6000亿，11月估计还会到6000亿。

本来大家想的，财政花钱今年用不完，留到年底，留到明年年初。现在看起来等不到年底了，可能11月就把它用完了，这是一个很明显的政策力度加强的信号。

房地产信贷落地

有助于对冲经济下行

还有一个，我们可以观察一下房地产的政策表述，也有一些微妙的变化，当然房住不炒这个总基调不会变，但是房地产市场之前，尤其是信贷领域里面，被压得有点过于厉害了，导致9月份的房地产销售投资快速回落，大幅地负增长。

9月份全国各地的土地流拍很厉害，等于说房地产企业已经完全躺平了，反正房子卖不动，贷款也拿不到，挣不到钱，手上也没钱，那干脆地也不拿了。这种现象说明地产行业的基本面已经降得非常快，是瞬间降温的。

在这种背景里面，房地产信贷的正常投放是必要的。所以从9月24号开始，央行也一直提出两个维护，维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益，也就是你该投放的，按照规定该落地的信贷，还是落地，这些落地也会有助于对冲经济的下行。

随着政策的微调，四季度到明年一季度，应该属于一个政策比较软的窗口期，对我们来讲，是一个股市环境相对比较好的阶段，有一点像2010年下半年的窗口期。

这是我从宏观角度做的分析，我们既讲到长远的，又讲到现在的。

长远的，如果用几年甚至于十年维度来讲，我们处在一个股权发展的大时代，这是中国产业结构转型、中国的人口年龄结构变化带来的。

就现阶段而言，如果看未来半年，政策环境比较友好，市场所面临的投资背景也比较好。

这是宏观角度分析。

2019年主要是资金面驱动

2020年资金面又送了一把

今年大家中长期配置的需求越来越强了

第二点我们讲一下微观。

在分析股市的时候，回到金融本身来讲，DDM定价模型告诉我们，决定股价的核心变量就三个：第一是分母的折现率，无风险利率，通俗来讲就是资金面；第二是分子的企业利润增长盈利，通俗来讲就是基本面；第三个就是风险溢价，通俗来讲叫情绪面。

资金面、资本面、情绪面这三个变量是决定股价趋势的核心因素，而这三个变量并不是同时变好，同时变坏的，中间节奏有差异。

所以我们在2019年年初提出A股慢慢进入牛市的时候，还提出了牛市的三阶段论，由于这三个变量的变化有先后关系，在不同阶段驱动市场上涨的力量不同，所以市场在不同阶段会有不同的特点。

具体而言，2019年是牛市的第一年，第一年的特点就是基本面不行，但是资金面很好，资金面从2018年很紧到2019年开始变得松，它是一个非常大的反转。

所以2019年主要是资金面驱动。

2020年，由于疫情爆发，资金面又送了一把，再加上基本面从底部起来，所以它是资金面加基本面的双轮驱动。

从大的环境来讲，今年资金面整体还可以，但是边际上它没有变得更宽松，还是维持相对宽松的格局，基本面是在继续变好，同时情绪在慢慢恢复，大家中长期配置的需求变得越来越强了。

比如说今年虽然指数没涨多少，沪深300还略跌了一点，上证综指是涨的，万得全A涨的，但是今年市场资金还在流入，大家慢慢接受了资产配置，这就是对于股市情绪和偏好在改变。

微观上股市不缺钱

具体而言，我们分析一下这三个变量，目前我们所处的宏观流动性是一个相对充裕的背景，虽然在上上周末，央行没有降准，有一些人有点失望，说怎么没降准。

但是央行在不断通过公开市场操作提供流动性，包括今天逆回购，央行还给整个金融系统里面注入了充裕的流动性，所以宏观上钱是不缺的。

而且微观上我们做了测算，资金很充裕。我们怎么测算？可以算各个主体进入股市的钱有多少。

比如说个人投资者银证转账，把你银行的钱转到你股票账户，转来多少；基金也很容易可以算，基金的份额增加了多少，规模增加多少；保险资金有多少配股票的；外资流入多少。各类资金加总，这是进来的钱。

出去的钱我们也可以算，比如说IPO把钱拿走了，产业资本减持把钱拿走了，交易会产生税和费，把钱也拿走了，我们轧一个差，这叫资金净流入。

进来的钱扣掉出去的钱，有多少？今年前9个月有1.5万亿，去年前9个月是1.3万亿，今年比去年还略多一点。

当然，去年全年很高，有1.9万亿，因为去年四季度基金发行突然很快，一下子进来了很多钱，四季度加速了。

所以从这个角度来讲，今年微观上，股市不缺钱，大背景可能也是跟我前面讲的（一样），从资产配置角度，你不买房了，每个月有工资、有奖金，最终还有一些钱进入资本市场。

所以这是第一个，从资金面来讲市场环境不错。

基本面看ROE

至少到明年一季度才会达到第一个高点

第二个，基本面。基本面关键看什么指标？

我们可以看一下上市公司的ROE，就是盈利能力这个指标。

因为长期而言，我们投资股市的回报就是来自于净资产收益率ROE，比如你买一个公司持有很多年，不去做交易，作为股东来讲，你的回报应该是ROE。

我做过历史回溯，把过去接近100年，美国、英国、法国、德国、意大利这些市场都回顾过，可以看到几十年甚至到100年的维度来看，各个市场指数的年化涨幅跟市场的ROE均值水平是高度正相关的。

一个股市长期ROE水平越高，股市的回报应该越高，反之也一样。

所以长期而言，我们要盯住上市公司的ROE，在具体历史上来看，2005年到2007年牛市，以及2008年年底到2010年牛市，当然2012年到2015年也是的，逻辑是一样的。

前面几波牛市可以看到，每一次指数达到高点的时候，它跟上市公司的ROE比较接近。

我们通常说，牛市它起源于资金面宽松，利率比较低的时候，牛市开始慢慢涨，什么时候市场涨了一个相对比较高的位置，需要调整，或者说要消化一下，都是涨到ROE比较高的时候。

这一轮，我们判断上市公司ROE现在还处在上升的趋势当中，历史上我们做过回溯和分析，一个完整的盈利周期跟宏观的库存周期是对应的。

经济是有周期波动的，比如前两年好，后两年差，它一般情况下我们讲经济的周期有三个维度，最长的维度叫技术周期，也叫康波周期。

一个完整的经济周期，时间跨度要50年以上到60年，这个在理论研究角度是有价值和意义的，在现实当中对我们指导性不是很大，因为我们人的平均寿命就80多岁，一个周期五六十年，一辈子都经历不了两轮周期。

更重要的是后面两个周期，中周期我们叫产能周期，也叫朱格拉周期，一个完整的周期一般要10年多到15年，这一点大家肯定有体会，跟我们生活相关。

比如我们家里都有电视、冰箱、洗衣机、空调这些电器设备，这些设备，无论你买的是最好的品牌，还是买的普通品牌，基本上它的寿命就10年左右，或者10年多一点。

只不过好的品牌，10年当中不怎么维修，用的很顺心，品牌差一点或者质量差一点的，10年当中可能需要修补，但是差不多10年也用得上，它就是每隔10年就要更新换代一次，这叫设备周期。

我们工厂里的设备也是这样子的，朱格拉周期，设备周期一般都是10年出头，就是这个逻辑，因为它要更新换代。

第三个周期我们叫库存周期，机械周期，周期时间是最短的，一般是3年多到4年是一个周期的轮回，这个周期轮回大概补库存一年半以上到两年，去库存一年半到两年。

我们如果按照这个规律来去分析我们上市公司的利润，也有这样的规律，我们中国历史的研究，一个盈利周期上升大概就是20个月，一年半多一点到两年之间，下行也是。

我以ROE的短期来讲，这一轮ROE的上升是从去年的三季度开始，按照7个季度推演，按理来讲应该至少到明年一季度才会达到第一个高点。

估计三季报利润增长能有40%左右

全年A股的利润增长仍然能高达35%

前面我讲了一个长期，10年可能是向上的，但这个10年向上并不是直线向上，它可能是回升一段回撤一下，再回升再调一下，震荡上行。

就像过去10年上市公司ROE下降，它也不是直线下降的，它是跌一下、反弹一下、再跌、再反弹，震荡下行。

我们震荡上行的过程当中，它也是有周期震荡上行的，我们判断这第一波上行的高点至少要延续到明年一季度。

这个判断是基于历史的一些规律推演，大家对这个规律有一点担心。

因为这次政策提前干预了，比如今年上半年政策整体收的比较紧，调控来的比较早，所以担心这一次ROE的回升持续不了7个季度。

但是现在我们看到政策在微调，在阶段性松一松，所以最终我们估计上市公司ROE的第一个上升至少能够延续到明年的一季度。

所以这是未来半年支撑市场的微观基础，跟前面宏观是互相对应的关系。

具体而言，今年上市公司的利润增速应该能够达到35%左右，三季报数据正在披露，到这个星期五就结束了。

我们估计三季报利润增长能有40%左右，中报有43%，三季报略低一点，四季度由于基础原因还会略低一点，但是全年A股的利润增长仍然能高达35%。

即便算上去年基数比较低的因素，去年（增长率是）2%，我们把两年数据做一个平均值，还是有18%左右。

A股整体估值水平不高

政策环境是宽松的

这些利润增长已经很高了，如果A股的估值整体没有一个明显的压缩，今年和去年利润增长平均百分之十几，市场应该还是有空间的，今年到目前为止指数只是略涨了一点点，而我们估值没什么压缩空间，因为整体估值水平本来就不高，政策环境是宽松的。

具体的估值水平我们也看一下，现在整体A股的估值处在什么位置？

我们做过历史的对比分析，按照2013年以来，就是上一轮牛市起点的一个低点到现在，跟过去一轮牛熊周期做比较，现在估值大概处在60%左右的位置。

50是中间水平，60属于略高了一点点，但是也谈不上说现在的估值已经明显高估了， A股泡沫化也谈不上。　

如果从大类资产比较来讲，可能这个水平更低一点，我把股票和债券做个类比，不单纯看股票的估值，既看股票又看债券。　

比下来A股估值还是可以的，还不到中间水平，这中间水平就是股票和债券相比，我们并没有出现股票比债券明显贵，明显有泡沫，目前没有这种压力。

从市场的情绪角度来看，看市场的交易换手情况，现在整体来讲应该也属于尚可阶段。

既然利润增长还在向上，估值水平中等，宏观政策环境也是宽松的，所以未来四季度到明年一季度这个阶段应该还是属于比较好的阶段。

还有一个基本面因素之外的变量，可能会提升市场情绪和风险偏好的外围因素，中美关系变量会对市场有一些影响。

我们反面的案例是什么？

就是2018年的3月份，当时中美贸易摩擦升级的时候，以及2019年5月份，美国开始制裁打压华为的时候，A股出现了明显的跳空低开下跌，当时中美贸易关系在恶化的时候，股市下跌，风险偏好下行。

现在来看，我们认为接下来（中美关系）有希望看到改善，9月10号中美两国元首通电话，10月6号我们中国杨洁篪和美国的沙利文在瑞士会晤了，这是拜登上台之后的第三次会晤，第一次是阿拉斯加，第二次是天津，这是第三次。

这一次相比前面两次明显更积极一些，双方会晤之后，刘鹤副总理跟美国的戴琪视频通电话，昨天跟耶伦又通话，由此可见，双方开始有密切的，经贸领域的互相探讨。

未来在这个方向如果有一些进展，有助于提升市场的情绪风险偏好。

所以这是基本面之外的一个因素，综合而言我们想表达的是从影响股市一些微观要素和变量来讲，我们往后看一段时间市场还是有利的，这是第二点。

大金融估值低，机构配置低

银行地产有机会修复

第三点我们再看一下股市具体的投资机会和领域。

首先我们看到一个现象。

A股按照二级行业分类有104个，比如在2007年10月份6000点的时候，104个行业当中有八十几个行业估值处在高估。

2015年6月份在5000点的时候，当时也是八十几个行业估值处在高估，我们从历史上，从微观行业角度来讲，如果很多行业估值都处在高估水平，这个市场就有点风险或者是有点危险。

我们目前的状况是什么？

我们可以看到目前无论是PE还是PB，跟历史上情绪高点的情况相比还有很大的距离，说明市场整体从微观上，和行业层面来讲风险也不大。

确实有部分行业估值高了，有点贵，但整体估值还是可以的，甚至有些行业估值可能还是偏低的。

从微观上我们应该能找到一些行业机会。

我们接下来四季度到明年一季度，半年时间，我们认为有三个领域值得关注。

第一个领域，我们把低估的大金融提出来，因为首先我们把各个行业做横向比较分析的时候，发现整体的大金融处在一个估值低，涨幅低，机构配置低，交易占比也低的（位置）。

这四个维度说明这是个相对安全的地方，不拥挤。　

首先我们从这个角度来讲，整个大金融的估值比较低，尤其是今年三季度七八月份，整个大金融、银行还跌了一波，是以整个地产带动的。

因为7月份开始，地产里面以恒大为代表，一些龙头地产的债务引起了大家的关注和担心。于是很多人担心中国的地产债务问题能不能平稳过渡，海外投资者更担心，海外投资者提出来叫中国的雷曼时刻。

当然我们不同意这个观点，中国跟当年美国完全不一样，中国的资产负债表比当年（美国）要好多了。

但是情绪上来讲，二级市场投资者是担心的，就是以一种类危机或者担心走向危机的这种预期给市场估值，于是整个金融地产的估值杀的比较低。

现在为什么低估的行业会修复，因为政策开始对冲经济下行。

我们可以看到稳增长政策开始在逐渐加码，从之前的宽货币开始走向宽信用，包括我们讲的地方专项债是一个抓手，包括房地产的信贷的投放也是一个抓手。

如果这些政策在慢慢推进，未来经济下行的速度应该被减缓。

我们这么理解，GDP一季度是18.3，二季度7.9，从18.3掉到7.9掉了很多，三季度掉到4.9又掉了很多，四季度难道掉到1.9吗？不可能的。

四季度和一季度GDP是有一点下行压力，但我们估计也就是在5不到一点或者4以上，即便经济增长速度有所下滑，未来的空间和幅度都是很有限的，因为政策也在对冲。

整个经济下行慢慢有所企稳，当然你说现在完全见到底部再起来，现在还为时过早，当然可能快速下降阶段已经过去了。

因为快速下降是边际上对我们预期冲击最大的时候，快速下降是因为总担心有危机，现在发现也没什么危机。　

所以我们最难受的时候可能在过去，你只要没有出现危机模式，这些很低估的行业它有修复，比如银行PB只有0.65倍，这是大家认为银行的资产里面有很多是假的，里面有35%的资产是假的，给资产打了65折，但只要我们不出现危机模式，银行资产如果是扎实的，它的估值应该有修复，包括地产。

当然地产确实以前那种高盈利模式过去了，我们也承认，毕竟龙头地产公司只有5倍、6倍PE，即便工业事业化的公司，人家也有10倍PE。

当然地产未来多少倍现在还不稳定，大家对于地产行业估值中枢到底处在什么水平，现在还在摸索阶段。

因为房地产税改革才开始，地产行业从以前的资产属性慢慢过去了，它可能未来有点公用事业化，或者说未来变成利润率比较窄的稳定行业，但稳定的行业也有估值，毕竟现在估值一下特别低，所以它也会有一个修复的过程。

所以整个银行地产的修复是基于这一点，我们讲的不是说基本面有多强，而是之前有危机思维给它估值打折了，现在如果是正常思维，它应该有修复。

券商的利润还是实实在在的

现在的指数偏低

金融当中还有一个板块就是券商，它跟整个股市相关性很强。

至于券商，我相信很多投资者的感受是从2019年以来的这一轮牛市，券商股它跟以往所有牛市券商涨的姿势都不一样。

按照以前只要牛市一来，券商股是指数的增强版。

指数比如是30度斜率往上涨的，券商股可能是50度甚至60度，比指数涨的多一点，但这一轮券商股不是的，这一轮券商股只有互联网券商，它是这样涨的。

但是传统券商它都是抽风式上涨，比如说2019年一下涨了50%，涨完之后就开始阴跌，2020年也是花了一个月一下涨50%，涨完之后又是阴跌。

为什么这一轮券商股跟以前历史上券商股的股价表现不一样？这跟我们现在股市的微观结构有关。

我做过历史数据分析，以前牛市一来，进入股市的钱大部分是来自于普通老百姓，大家无论是买股票还是买基金，反正钱都是来自于老百姓的。

以前牛市一来，普通投资者用80%以上的钱自己亲自下场炒股，百分之十几到二十的用来买基金，这是上之前的牛市，比如2012年到2015年，包括前面2005年2007年都是这样的。

但是这一轮牛市反过来了，我们算了具体的数据，从2019年年初到现在，牛市也涨了两年多，个人投资者真正把钱放到自己股票账户炒股的比例，和把钱放到基金账户买基金的比例，股票占比只有20%不到，基金80%多。

美国投资者就是这样子的，美国股市240年历史了，我们才30年历史，从上交所成立为起点30年，你跟人家比还年轻。

所以美国作为成熟市场的表现是什么？就是个人投资者尽量少炒股，多通过买产品的方式，所以这是一种进步。

但这种进步会对券商行业带来影响，以前你自己炒股，当然券商受益程度大一点，现在你自己不炒了，所以基金公司受益，所以现在基金公司规模很大，而且基金公司的利润也不得了，去年公布的头部基金公司都是几十亿利润。

这种变化会导致券商的弹性没有以前足，但是不管怎么样，券商的利润还是实实在在的，今年上半年券商利润增长27%，今年年初到现在，券商行业指数还是略低了一点，所以它还是有空间的。

所以基本面跟股价的关系，只会迟到不会缺席。整个大金融的估值低，它有修复，其中券商的利润好一点。

新基建有政策红利加技术红利

老基建跟市政工程建设相关的会有修复

第二块我们看好的是新老基建，新基建主要是硬科技，老基建就是传统的一些市政工程相关的。

我们在今年年初以来，尤其是3月份之后，一直强烈看好新基建，新基建的逻辑就是硬科技，硬科技的逻辑是政策红利加技术红利。

所谓政策红利就是今年是十四五规划第一年，规划搞的重点是构建现代产业体系，怎么构建？

科技创新来驱动产业结构升级，技术红利指的是通过技术进步，我们已经看到了有很多新的渗透，比如新能源车在去年销售130万辆的时候，最开始预测觉得今年能到200万辆可以了，后面发现不对，慢慢往上调，从年初的200万辆往上调到230、250，现在全年可能300万辆了。

它是因为技术越来越成熟，成本越来越低的时候，大家对这种新产品接受程度开始上升，所以技术红利加上政策红利，它会使得整个硬科技的基本面好，包括像半导体利润增长接近50%多，新能源销量翻番的增长，这是支撑硬科技的主要逻辑。

但是对于硬科技，现在投资者的担忧，或者说投资者心里的不安是估值高怎么办？

因为硬科技它景气度高，估值还涨了很多，这一点我们可以借鉴2010年之后的智能手机产业链。

现在的新能源跟当年智能手机很像，智能手机在2010年的时候，苹果iPhone3作为一个爆款产品推出的时候，开始瞬间受到大家的喜爱。

手机的渗透率开始过10%，按照渗透率的规则，10%以下是很慢的，10%到50%~60%是一个加速上升过程，之后再变慢。

渗透率是个s型曲线，2010年到2015年就是智能手机渗透率10%到60%~70%中间加速的阶段。

我们现在的电动车渗透率刚刚过10%，未来看5年，很可能我们的渗透率是一个加速过程，所以景气度非常高，产业所处的阶段也跟（智能手机）很像。

2010年到2015年确实智能手机产业链的基本面很强，但是它的股价并不是直线上涨的，中间也有波折。

具体的波折是2010年股价大涨，智能手机的市盈率涨到了80倍，它什么时候消化估值？

一直等到2011年4月份以后，市场整体调整的时候，当时智能手机的股价也调了二三十，它的利润还有40增长，等于说估值消化了60%多，从80倍降到30倍估值。

我们现在所面临的新能源产业链，有可能也类似于当年，景气度还是很高，短期没问题，今年四季度到明年一季度市场整体环境不错，未来看明年还有一些不确定性，现在我们也不知道明年具体的因素，到时候在边走边评估。

明年如果有一些不确定因素出现的时候，比如海外的疫情越好，可能明年我们受到的压力会越大。

因为疫情如果好转了，美国欧洲经济起来，通胀压力就会起来，美国可能要缩表、要缩货币，这些因素如果带来一些影响，可能对我们有压力，到时候会有一些消化估值的过程。

但是坦白讲，现在我们还不是很确定，只能边走边看，模糊的来讲，明年要跟踪这些变量，所以对于硬科技，我们短期趋势还在，景气度还是很强，到明年我们要评估这些因素了。

还有基建当中一些老基建主要跟市政工程建设相关的会有一个修复。

消费从基本面来讲，它还需要等待

但短期会有跟随式反弹

此外怎么看消费？因为消费从今年的2月18号春节到现在，它跌了8个月，最近是有一些反弹。

我们的判断是这样，消费作为一个大类行业来讲，现在说它反转，开始新一轮的创新高似乎有难度，因为毕竟消费是跟整个经济数据，包括跟疫情有关系，必须经济完全企稳，疫情完全过去，这些数据才会起来。

现在来看，还需要等待，快速下降可能过去了，基本面GDP快速下降的这些影响过去了，但可能底部还要摩一段时间，GDP可能还有一个触底或者阴跌的过程。

所以从基本面来讲，消费还需要等待，只是短期它前面跌多了，到年底了一看估值消化了很多，动态估值也还可以，短期有所反弹，这是有可能的，但是指望有太大的机会也有难度，所以我们把消费定性为跟随式的反弹有这个道理。

这是我们讲的三个梯队三类行业的看法。

最后我概括一下，我们用一个相对比较长的视角来看待中国宏观经济的结构和股市，我们的判断是中国的产业结构转型正走在路上，转型成功的概率比较大，类似于美国19年80年代。

只要转型成功，上市公司的ROE会提升，这是支撑中长期市场中枢抬高的逻辑。

另外还有一个逻辑是资产配置，以前大家只要有钱（就）买房，我们发现现在大家配其他的资产，就是权益，所以股票资产整个池子里面水变多的时候也有助于股市，这是长期支撑股市中枢向上的长逻辑。

短期而言，我们慢慢的往后看，接下来的半年因为政策环境还不错，所以市场应该还是以机会为主。

具体的机会就这三类低估的修复，还有新老基建，另外消费是跟随式反弹，这是我大概的看法。