——沪深A股市场2015年下半年投资策略报告

　　●A股市场可能会在今年三季度进入“最后的疯狂”，主要的观察信号是经济数据回升、通胀上行、全国性房价上涨；而随着A股市场的供需结构很有可能在今年三、四季度之交的时候失衡，进而导致市场在四季度进入调整阶段。

　　●大盘股所代表的传统行业估值修复将逐渐结束，仅推荐受益于互联网 改造的机场板块和相对估值最低的煤炭板块；小盘股所代表的新兴行业将迎来“最后的疯狂”，但要在小盘股中寻找“新蓝筹”，尤其建议关注互联网 、企业软件、医疗服务、环保中的龙头公司。

　　2013-2014年的研究误判

　　1、“投资时钟”框架根深蒂固

　　我们之前做研究时的策略体系是以自上而下的基本面为出发点，以美林的“投资时钟”为研究框架——搞清楚经济周期处于“衰退”、“复苏”、“过热”、“滞胀”中的哪一个阶段是最为关键的任务，因为这会直接影响对大势研判、大类资产配置、行业配置的观点。因此，当时的主要工作就是不断设计和调整模型去跟踪工业增加值、通胀、企业盈利等指标的变化趋势。

　　“投资时钟”框架用起来还是挺顺手的，如2012年6月份时我们认为宏观周期处于“量价齐跌”的衰退周期，因此对市场持谨慎看法，但是建议关注那些成本敏感的行业，如白色家电、电力、食品加工等，而这些逻辑在2012下半年都得到了市场验证。

　　在2012年宏观周期“量价齐跌”的时候，房地产市场却从2012年下半年开始悄然复苏，到2012年11月地产销售增速首次转正，并在2013年一季度出现大幅正增长。到2013年3月份，地产销售同比增速已达到49.5%，接近2009年那轮地产周期的最高峰水平(53%)。根据当时的经验，在地产销售见底回升后半年左右新开工就会见底回升，且当地产销售增速开始见顶回落之后，新开工还会惯性上行一段时间，最终新开工增速的峰值水平会达到甚至超过销售的峰值水平。因此我们在一季度末的2013年时候预判从二季度开始，地产新开工会开始企稳回升，这样就会带动整个地产业链的复苏，进而拉动A股整体盈利在2013年二季度出现向上拐点。

　　由于对于盈利在二季度出现向上拐点的信心非常充足，因此我们对市场的判断从谨慎转向了乐观。“五一”假期结束后大盘确实出现了反弹，于是我们认为到了“全面反击”时刻，提出“如果是拐点，就不必担心空间”。此外，在行业推荐上考虑到宏观周期会从“量价齐跌”转向“量升价跌”，因此将推荐的行业从“成本敏感型”转向“销量敏感型”，如水泥、电力等。

　　然而2013年两次“钱荒”终结了我们的预判。先是6月份出现“钱荒”，上证综指一度下跌20%；而随着央行的政策转向，三季度股市又出现反弹，这使得我们对于“全面反攻”再次抱有了希望，因此继续维持对市场乐观的判断；谁知12月份再次遭遇“钱荒”，上证综指也再次跌回2000点附近，这也宣告了我们对A股市场全年看多的判断的失败。

　　3、2014年前三季度再次受挫，因为看到了盈利向下拐点而认为“财报敲响警钟”转向悲观

　　2014年一季度A股盈利大幅低于预期，A股剔除金融行业的一季报增速为2.9%，相比2013年年报的13%大幅下滑，并且一季度利润环2013年四季度下滑18%，这是历史最差水平。这意味着2013年的盈利改善周期很可能已经结束，接下来会再次进入盈利下滑周期。此时我们决定翻空，认为“财报敲响警钟”，“Q3继续防御，Q4等待转机”，建议低仓位配置食品加工、白酒、服装等防御板块。

　　但最终的结果再次事与愿违——整个2014年5、6月市场持续在2000点附近盘整，并未出现明显回调，而进入7月以后更是出现了大幅反弹。好在9月24日国务院常务会议决定推行固定资产加速折旧政策之后我们终于再次转向乐观，并在10月下旬开始在市场上率先推荐券商板块，这些结论都在四季度得到了验证。