A股市场在上半年呈现快速轮动的特征。一季度初市场交易经济复苏的主线,从2月份开始在海外人工智能产业快速爆发的产业趋势下,人工智能板块为代表的科技板块超额收益较高;随后在5月初又以中字头央企指数为代表的国企改革板块呈现出较高的超额收益,人工智能板块出现高位调整;到了6月份,人工智能板块在以算力加单等消息催化下又开始二次上涨,但月末又在个别公司减持等消息的影响下开始下跌,随之新能源等调整已久的板块开始接力反弹。从季度维度看,市场维持前述的“震荡”特征,成交额整体维持在9000亿上下,受人民币波动影响投资者整体情绪较一季度末有所回落。
组合在上半年的调整主要在二季度,大体思路如下:首先是观察到经济复苏的斜率较缓,基于对盈利预测更谨慎的假设预期,我们对一部分有可选消费属性的行业或公司进行了减持。其次,我们保留了长期持仓的部分新能源领域,我们的持股信心来自于这些公司在一些不“卷”的新技术领域在持续兑现,盈利预测并未下修,估值也处在历史低位,这些公司通过自身的长期产业耕耘有可能在供给竞争激烈的制造业红海里找到自己的蓝海空间。第三,我们加仓的方向主要是两个,一是沿着人工智能科技变化,找到潜在的受益品种,主要分散在电子、通信、传媒,客观说这些变化是不确定的,我们需要时刻跟踪;二是我们布局了一些受益于中国出口增长的品种,包括在电子、轻工、社服等领域。
我们会稍微展开汇报下对“出口”的看法。从去年底开始,投资者普遍对中国的出口领域持较悲观看法。但从过去半年我们的微观跟踪看,不少相关的上市公司其实是不断超预期。背后可能有一些规律性原因:首先是海外市场去库存较早,当前可能慢慢开始补库存;二是中国制造业公司的产业布局调整敏锐,我们现在能看到越来越多的上市公司呈现出海外利润占比超过20%甚至50%的现象,不少公司几年前就开始加大力度开发海外市场;三是国际地缘政治影响带来的机会,一些国际供应链迁移带来的类似东南亚、墨西哥等区域迎来“再工业化”的周期,其实也对应带来中国传统轻工业新一轮海外需求扩张的机会,而且这些行业普遍不是技术敏感性领域,受限的风险相对有限。综合以上几点,可能在一些制造业里出现海外市场不断扩张的现象,长周期看中国制造业出海可能也是类似日本80年代起的一批国际巨头成长历史。我们后续会持续跟踪评判这个方向的机会。
回顾审视上半年的组合业绩,净值业绩表现还有很大的改善空间。我个人的总结有以下几点:一是宏观环境的不稳定性对自下而上的组合策略构成一定挑战,回顾17-21年的宏观经济,虽有新冠冲击,但国内经济整体在一个偏稳定的轨道区间内运行,投资主要集中在中观产业趋势和微观企业进行分析;22年中至今,各类宏观政策调整、经济预期的大斜率摆动等对大类板块的定价体系构成主要矛盾,换言之自上而下的外生式政策变量对资产定价更为重要,这一点是以前相对欠缺需要补齐的;二是经济增速在中等区间时,资产收益率预期不能过高,既要买得准,也要买得好,即买点的选择也要提到比以前更高的位置,对安全边际的计算还要更足、更充分。